集微網消息資產定價是資本市場的核心職能，合理的定價機制有助于發揮資本市場優化資源配置的功能。注冊制以前，23倍發行市盈率成為IPO 定價的主要參考標準。但在注冊制詢價制度下，這一慣例似乎要被徹底改寫。

近日，科創板上市公司“上緯新材再低1分錢則發行失敗的消息”成為了資本市場的焦點新聞。據上緯新材公告，本次科創板IPO確定發行價為2.49元/股，預計募資1.08億。在此價格下，公司總市值約為10.04億元，壓線通過科創板上市的最低市值要求即10億元。值得一提的是，發行市盈率12.83倍，遠低于行業的平均值28.96倍，1.08億的募集資金也遠低于預期的2.53億?？鄢l行費用后，募資凈額僅7004.27萬，比公司2019年的凈利潤還要低。

一石激起千層浪，上緯新材IPO的案例，讓人不禁思考IPO定價究竟取決于哪些因素？為何存在類似上緯新材這種被資本市場“壓價”的情況？

眾所周知，IPO 發行定價不僅要考慮發行人的利益，還要考慮主承銷商和機構投資者等多方利益，是利益均衡的結果。從發行人的角度來說，希望以較低的發行費用獲得較高的發行價格；但是，從投資者的角度來說，卻希望以較低的價格買到具有良好增值前景的股票；另外，從主承銷商等中介機構的角度來看，希望企業發行成功，從中收取服務費；而監管部門的存在的意義在于維護市場穩定，平衡各方的利益，進而提高市場資源的配置效率。

資料來源：《IPO：本源、核心問題與中國的道路抉擇》、新時代證券研究所

美股、港股定價高度市場化

眾所周知，美國的新股發行定價機制屬于市場導向，由股票市場的供需狀況來確定發行價格，監管部門不對發行價格做出限制性規定。承銷商在美股發行的定價十分關鍵，定價太低會影響公司募資，進而損害公司利益，而定價太高則會影響投資者信心和公司市值。

具體流程來看，美股 IPO 定價過程分為基礎分析、市場調查以及路演定價三個階段。基礎分析由承銷商進行，主要是通過分析企業發展前景和財務表現，對擬上市企業的估值作出初步預測；在基礎分析完成后，承銷商與發行人將進行市場調查，收集市場上投資者對股票的定價；最后，發行公司管理層將與投資者進行一對一路演，深入溝通后確定最終發行價格。

資料來源：《美國IPO上市流程全解析》、新時代證券研究所

香港和美國在IPO定價機制上類似，但二者有一定的區別。香港證券市場的IPO定價機制采用累計投標詢價和固定價格發行的混合定價機制。此外，香港新股發行主要分為香港公開發售和國際配售兩部分，混合定價機制針對兩者實行，國際配售部分占比高，對IPO定價有決定性影響。

依照港交所規定，在配售上，由發行人與承銷商根據投資者的需求信息進行定價并進行自主配售，國際配售部分對整體IPO定價有決定性影響。具體流程來看，港股國際配售部分的新股發行定價機制與IPO流程緊密相關。港交所IPO流程可大致分為發掘基石投資者及錨定投資者、交易前研究及交易前投資者教育、分析師預路演、后市穩定機制及售后市場支持五個階段。

A 股定價制度探索中逐步走向市場化

縱觀A股三十年發展歷史，IPO定價機制經歷了審批制下政府指導固定價格發行的非市場化定價、核準制下的詢價制度的引入和逐步完善、以及注冊制下的科創板、創業板全面的市場化詢價制度三個階段。

1990-2000年，我國新股發行遵循審批制，新股首發價格的制定與新股審批制配套，以政府指導為主，發行市盈率相對剛性。2000年以后，我國IPO制度改審批制為核準制。核準制下，我國的 IPO 定價機制得到進一步發展，先是經歷了2000-2004 年網上競價發行和按市值配售發行的網上累計投標定價階段，2004 年開始，我國IPO 定價機制逐步走向市場化詢價制度，期間A股新股定價機制不斷完善，在探索中走向市場化。

資料來源：證監會網站、新時代證券研究所

2019年以來，隨著科創板、創業板注冊制的試行，對所有新股采用全面的市場化詢價制度。既可以通過初步詢價確定發行價格，也可以先進行初步詢價確定發行價格區間，再通過累計投標詢價確定發行價格。在詢價對象上，科創板詢價對象僅為機構投資者。相比個人投資者，機構投資者能接觸到的企業與市場信息更加充分，投資經驗也更為豐富，因此，對擬發行公司的價值判斷將更加準確，其對新股的定價也將更為合理。

大機構主導，多因素決定最終定價

針對IPO定價的相關問題，集微網記者咨詢了多個投行業內人士。他們表示，企業IPO定價主要是根據企業的基本面情況，然后參照行業的市盈率，最后根據機構詢價結果確定最終的價格。此外，比如市場環境、監管機構約束、投資機構的錨定價格、保薦及承銷券商的實力等都對最終IPO定價有一定的影響。值得一提的是，大機構由于在行業內擁有足夠的影響力，對IPO最終定價起主導作用。

某投行人士表示，企業的基本面分析由保薦（承銷）機構進行，主要從業務、財務、法務三個方面對企業進行一個綜合的價值判斷。業務方面，主要看企業在行業內的市場地位、主要產品的核心技術、競爭力情況以及公司的供應商及客戶的資質情況；財務方面，則主要看公司資產負債表、利潤表、現金流量表三張報表體現出來的公司營運能力情況、盈利能力情況、償債能力情況；法務方面，主要看公司歷次重大相關事項沒有違法違規等情況。

市盈率方面，行業的市盈率主要以新股所在行業最近一個月靜態平均市盈率為參考，然后再結合行業內可比公司的市盈率確定最終的市盈率。注冊制前，23 倍發行市盈率成為IPO定價的主要參考標準。注冊制改革后，IPO定價進一步市場化，既有中微公司這種170.75倍遠高于行業的的市盈率，也有上緯新材這種12.83倍遠低于行業的市盈率出現。不過，綜合來看，科創板IPO定價有望趨于合理化，打新也將不再是無風險投資。

從詢價對象來看，注冊制下的詢價對象僅為專業機構投資者。機構投資者因為專業性更高，所以對擬發行公司的價值判斷更加準確，其對新股的定價也將更為合理。注冊制詢價機制下，承銷商將先向特定的機構進行估值與詢價，在得到詢價后確定發行的價格區間并公開進行詢價；在路演交流結束后，發行人和承銷商再根據投資者需求、可比公司定價、全球股市表現最終確定發行價格。機構投資者，尤其是大的公募基金，對首發企業的定價話語權將得到明顯提升。

此外，市場環境也對IPO定價產生一定的影響。眾所周知，價值決定價格，供求關系影響價格。注冊制下，新股發行速度加快，在供過于求的買方市場下，買方機構詢價確定的新股價格有可能會偏離股票的內在價值；同時，從投資者角度來看，隨著發行的新股越來越多，新股不再是一個稀缺的東西，很多質地一般的新股由于不合理的定價，上市后破發會逐漸成為一個普遍的現象。當然，發行時的股市行情也會影響IPO定價。行情好，投資者給的價格自然就高，如果行情不好，詢價就不會太高。

從監管機構約束機制來看，為了防止新股發行價格出現嚴重偏離公司價值的現象，證監會與交易所設立了多重機制約束IPO定價?？苿摪逋ㄟ^剔除10%的最高報價部分和中位數、加權平均數來約束IPO定價。這就導致了很多機構不敢把價格報的太高。目前來看，為了避免出局，機構所報的價差逐漸縮小，甚至出現了配售價格一致現象。

另外，投資機構尤其是大機構的錨定價格對IPO定價也會產生比較大的影響。大型投資機構由于在行業內有一定的影響力，對擬發行公司的價值判斷更加準確，相當于是一個錨定投資者的作用。大機構報價后，其余小機構會參考大機構的報價，甚至會出現直接“抄作業”的情況；此外，大型機構在配售新股時，由于擁有更多的配售賬戶，占據了規?；膬瀯荩@也使得大機構有著更好的中簽率。小型機構為了提高中簽率，只能跟隨大機構報相同的價格方能中簽。

最后，保薦及承銷券商的實力也會對IPO定價產生一定的影響。一般來說，行業內頭部券商的資本實力、保薦專業度、研究定價能力和業務聯動能力都比小券商更強。因此，頭部券商的項目一般更為優質，獲得的定價也就越高?；仡櫳暇曅虏牡谋Ｋ]券商申萬宏源今年IPO的表現，不包括上緯新材，僅僅完成了三個IPO項目，與頭部中信、中金、中信建投動輒20多家項目有著較大差距。

綜上所述，我國的IPO定價從審批制、核準制逐步過渡到注冊制，定價制度逐步走向市場化。在注冊制詢價制度下，大機構擁有的定價話語權逐步提升，對IPO的定價起主導作用。不過，隨著IPO定價制度的不斷完善，未來IPO定價將進一步市場化、合理化。

原文標題：科創板IPO定價機制:大機構主導，多因素決定最終定價

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責任編輯：haq