2020年，海內(nèi)外市場(chǎng)擁有最廣泛聲譽(yù)的中國(guó)家電品牌海爾智家（SH:600690）已在張瑞敏治下走過(guò)36載。此刻，張瑞敏正近七旬。

“老驥伏櫪，志在千里;烈士暮年，壯心不已”。占據(jù)了三代中國(guó)人的心智的海爾，正希冀在這一年里，用登陸資本市場(chǎng)以來(lái)最強(qiáng)一波聲浪，護(hù)航“中國(guó)家電教父”收官戰(zhàn)的最終完滿（詳見(jiàn)《70歲張瑞敏的收官戰(zhàn)》）。

三味猛藥施下，加之“順周期行情”裹挾，不足半年光景，資本市場(chǎng)反饋熱烈，一波凌厲的股價(jià)上攻，化解了市值于千億處徘徊3年的尷尬。

短期藥效固然驚人，但展開(kāi)藥方仔細(xì)端詳，個(gè)中副作用尚不得不提防。

01

第一味藥：物聯(lián)網(wǎng)模仿秀

從體量上看，與美的（SZ:000333）和格力（SZ:000651）這些海爾的老對(duì)手比起來(lái)，海爾其實(shí)是絲毫不怵的。

只論營(yíng)收，海爾的營(yíng)收2019年站上2000億大關(guān)，與格力基本打平，與美的營(yíng)收也只差800億左右。但海爾國(guó)內(nèi)營(yíng)收卻長(zhǎng)期瓶頸，停在千億左右。

圖2：海爾營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)源于境外，來(lái)源 Choice

本地增長(zhǎng)乏力這些癥狀背后核心原因，就在于海爾所在的冰洗賽道增量已逼近終點(diǎn)：美的格力國(guó)內(nèi)主力營(yíng)收比例都來(lái)自于空調(diào)產(chǎn)品線，而海爾更多依仗冰箱洗衣機(jī)這兩條近乎飽和的產(chǎn)品線。

圖3:2007年之后已經(jīng)達(dá)峰的冰洗市場(chǎng) 來(lái)源 Choice數(shù)據(jù)

在中國(guó)市場(chǎng)，冰箱洗衣機(jī)的滲透率早已達(dá)成戶均一臺(tái)，想要讓中國(guó)家庭多買一臺(tái)冰箱或洗衣機(jī)，并不是很容易的事情。

換句話說(shuō)，除了像美的一樣收購(gòu)小天鵝外延并購(gòu)之外，海爾想要展示第二增長(zhǎng)曲線的邏輯，只能想辦法講好存量的故事：讓投資人為海爾設(shè)備的巨大存量所帶來(lái)的變現(xiàn)潛力預(yù)期買單。

海爾就此開(kāi)的第一味藥，就是張開(kāi)物聯(lián)網(wǎng)大旗。

2019年7月，海爾智家將形象從青島海爾更名海爾智家，表明自己全面擁抱物聯(lián)網(wǎng)，進(jìn)軍智能家居時(shí)代的決心。

之后，海爾在各家媒體開(kāi)始投放自己的新漢語(yǔ)敘事，在這些新敘事里面，海爾儼然已經(jīng)變成了和小米完全一樣的新物聯(lián)網(wǎng)巨頭：

小米覆蓋了2000萬(wàn)戶家庭，擁有2．07億MIUI用戶，這些構(gòu)成小米實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)的龐大用戶基礎(chǔ)。對(duì)照來(lái)看，用海爾的觀點(diǎn)看，海爾家電覆蓋了超過(guò)2億家庭，實(shí)際用戶數(shù)顯然要更高。

用十倍于小米的用戶數(shù)和存量設(shè)備來(lái)推動(dòng)智能家居增長(zhǎng)，邏輯清晰，變現(xiàn)效率更高，海爾智家自信滿滿更名的底氣就在于此。

不過(guò)，如果仔細(xì)觀察，海爾的這場(chǎng)物聯(lián)網(wǎng)模仿秀忽略了一個(gè)重要前提：

小米雖然只有2000萬(wàn)戶，但這些購(gòu)買小米的用戶，幾乎都是小米的忠實(shí)粉絲，很多人家中全套小米設(shè)備，此外，小米設(shè)備想要實(shí)現(xiàn)智慧物聯(lián)，小米手機(jī)或小米盒子構(gòu)成了天然的物聯(lián)網(wǎng)入口;用小米操作系統(tǒng)或者小米盒子來(lái)掌控全局，從邏輯上能夠講的通順。

而海爾覆蓋的2億家庭，看上去似乎用戶量很大，但每家擁有的家電品牌完全不同，一家只有一件海爾家電的情況比比皆是，考慮到不同品牌的冰空洗各自為政，這些不同品牌的終端實(shí)現(xiàn)物聯(lián)真的比登天還難。

更重要的是，與小米不同，海爾作為大家電的制造商，并不具備打造智能家居入口的基因：

物聯(lián)網(wǎng)的底層通訊技術(shù)屬于華為、高通這樣的科技巨頭——二者全球物聯(lián)網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)必要專利合計(jì)占比9成;而表層實(shí)現(xiàn)物聯(lián)的的智能終端入口，如手機(jī)和機(jī)頂盒，又是蘋果、華為、小米甚至OV們的競(jìng)技場(chǎng)。

海爾只是賬面上擁有龐大用戶數(shù)字的一棵棵樹(shù)，在是否構(gòu)成生態(tài)森林生態(tài)之這一問(wèn)題生疑的背景下，于近期推出了“三翼鳥(niǎo)”這一場(chǎng)景品牌概念，其一腔熱忱最終如何兌付，其實(shí)亟待各方細(xì)思量：

本質(zhì)而言，“三翼鳥(niǎo)”指向的是物聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)準(zhǔn)體系，但如何突破他人標(biāo)準(zhǔn)必要專利墻的桎梏，以及從事實(shí)角度量化海爾智能產(chǎn)品生態(tài)的規(guī)模與運(yùn)行能力，尚需更清晰的解釋與披露。

對(duì)海爾來(lái)說(shuō)，幸運(yùn)的是，即使是這個(gè)似是而非的邏輯，至少在A股分析師和基金經(jīng)理的語(yǔ)境里，海爾的產(chǎn)品線不斷實(shí)現(xiàn)智慧物聯(lián)，高端產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線的敘事，也已經(jīng)足夠讓大量資金在手無(wú)處可去的機(jī)構(gòu)們?yōu)橹I單了。

從更名之后，海爾股價(jià)從最低點(diǎn)漲了將近三倍，或許就是這一故事階段性為市場(chǎng)接受的注腳之一。

02

第二味藥：出海創(chuàng)牌接龍游戲

除了本地存量靠物聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)這第一條邏輯之外，打造第二增長(zhǎng)曲線，海爾管理層下的第二味猛藥就是出海創(chuàng)牌。

首先，從結(jié)果看，這一舉措至少賬面上成果顯著：

2010年，青島海爾營(yíng)業(yè)收入只有600億元，國(guó)外業(yè)務(wù)2010年時(shí)僅有59億元，占比不足10%，而到了2019年，海爾海外營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了933億，與國(guó)內(nèi)營(yíng)收已經(jīng)接近平起平坐。

圖4：海爾境外營(yíng)收占比顯著提升。來(lái)源 Choice

公允地說(shuō)，在出海這條路上，海爾做了很多先驅(qū)者的嘗試，并已經(jīng)成為中國(guó)本土品牌的標(biāo)桿：

由于路徑依賴，其他家電制造企業(yè)熱衷于出口創(chuàng)匯，出海貼牌，低價(jià)搶占市場(chǎng);這種走出去的方式常常撿芝麻丟西瓜：實(shí)現(xiàn)創(chuàng)匯卻利潤(rùn)單薄;占據(jù)份額很快丟份額也快。更重要的是，兩者都給中國(guó)制造打造了低價(jià)劣質(zhì)的刻板印象。

而海爾則一開(kāi)始就采取了高舉高打的方式，高調(diào)出海打造品牌。細(xì)心人統(tǒng)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)，自2011年海爾集團(tuán)宣布收購(gòu)三洋電機(jī)開(kāi)始，海爾就一路不停地收購(gòu)了多家海外家電企業(yè)：

新西蘭斐雪派克、美國(guó)通用電氣家電業(yè)務(wù)、意大利Candy公司都被海爾納入旗下，前前后后總共投入并購(gòu)資金接近500億元。此外海爾集團(tuán)通過(guò)自身收購(gòu)，再注入上市公司或海爾智家直接收購(gòu)的方式，逐漸做大上市公司的營(yíng)收。

尤其，在2020年疫情當(dāng)中，海外居家辦公風(fēng)起，憑借強(qiáng)大家電供應(yīng)鏈，海爾海外業(yè)務(wù)迎來(lái)遠(yuǎn)好于當(dāng)?shù)匦袠I(yè)的增長(zhǎng)。海爾在美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)6．5%，日本市場(chǎng)增長(zhǎng)16．3%，東南亞市場(chǎng)增長(zhǎng)7%。

表面上看，海爾海外收購(gòu)做大營(yíng)收，打造多資本市場(chǎng)的融資渠道，加上未來(lái)全球配置研發(fā)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同品牌效應(yīng)的邏輯，這一切都貼合了當(dāng)前中國(guó)企業(yè)出海增長(zhǎng)的大趨勢(shì)，而短期新冠邏輯進(jìn)一步驗(yàn)證海爾的表現(xiàn)，最近幾個(gè)月的股價(jià)大漲其來(lái)有自。

不過(guò)，在一片看好聲中，分析師和基金經(jīng)理們還是有意無(wú)意忽略了這第二味藥的內(nèi)里缺陷：

當(dāng)前的海外家居消費(fèi)一片繁榮，是建立在歐美主導(dǎo)的消費(fèi)救助政策，隨著疫情應(yīng)對(duì)在歐美常態(tài)化，以及疫苗研發(fā)的進(jìn)展，政策退坡在所難免，這種繁榮很明顯難以長(zhǎng)期持續(xù);

其次，疫情對(duì)供應(yīng)鏈的顛覆效應(yīng)也不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，中國(guó)家電獨(dú)大的邏輯邊際也會(huì)逐漸遞減，在更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)之下，眼下的供應(yīng)鏈繁榮只能視為短期的擾動(dòng)因素。

更重要的是，長(zhǎng)期看，大量海外并購(gòu)產(chǎn)生的利息費(fèi)用和百億商譽(yù)的折舊攤銷，隨時(shí)可能會(huì)侵蝕海爾本就有限的盈利能力。事實(shí)上，這正是海爾盈利能力從2015年開(kāi)始逐年下降的重要原因。一旦海外消費(fèi)能力逐漸下降，并購(gòu)產(chǎn)生的剛性的成本會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)出來(lái)。

圖5:2015之后美的和海爾凈利潤(rùn)率分道揚(yáng)鑣 來(lái)源 Choice

03

第三味藥：私有化根治關(guān)聯(lián)交易

與格力美的整體上市不同，海爾一直面對(duì)的挑戰(zhàn)就是內(nèi)部盤根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系：

海爾智家持有港股海爾電器股權(quán)，而兩家公司業(yè)務(wù)又多有相互覆蓋。此外海爾智家與海爾電器的兩地上市，產(chǎn)生了一個(gè)擁有巨大體量的空架子，但內(nèi)部資源卻不分家，關(guān)聯(lián)交易更是多到難以厘清。

與其他兩家比起來(lái)，這樣復(fù)雜的家務(wù)事最直接的結(jié)果是：與美的格力穩(wěn)定的分紅率比起來(lái)，海爾智家的分紅率一直低得驚人。

說(shuō)不清道不明的有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加上一個(gè)難以自圓其說(shuō)的分紅政策，在外部投資者看來(lái)，海爾分紅欠奉的原因只可能是海爾內(nèi)部治理存乎問(wèn)題。

圖6：海爾分紅比例遠(yuǎn)低于美的。 數(shù)據(jù)來(lái)源 Choice

想要甩掉家電股估值上千年老三地位的海爾，最終祭出了第三味藥：將港股中的海爾電器私有化，徹底解決關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題。

7月31日，海爾電器發(fā)布公告表示，海爾智家以協(xié)議安排的方式向計(jì)劃股東提出將海爾電器私有化之方案，海爾電器私有化后，海爾智家擬在港交所整體上市，至此，海爾智家將實(shí)現(xiàn)“A+D+H”的資本市場(chǎng)布局。

至少在市場(chǎng)看來(lái)，這樣的私有化，是真正向解決內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易邁出重要一步：按照過(guò)往記錄，海爾電器從海爾智家采購(gòu)了 70%的原材料、部件及成品，私有化完成后，這些現(xiàn)有關(guān)聯(lián)交易將消除，將有助于減少管理工作和合規(guī)成本，提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)擴(kuò)大的海爾智家集團(tuán)的信心。

不過(guò)，私有化解決內(nèi)部糾葛，真的就能提振海爾的盈利和分紅能力嗎？用常識(shí)想想，私有化完成就可以解決關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，卻整整消耗十余年時(shí)間，長(zhǎng)期不能得到解決，其原因只能歸結(jié)為非不能也，實(shí)不為也。

更重要的是，長(zhǎng)期看，這種資本運(yùn)作來(lái)內(nèi)部改革的藥方頻頻使用，反而再次證明一家公司內(nèi)部的管理文化已有覆水難收跡象——盡管如我們所知，海爾的企業(yè)管理文化曾被本土公司奉為圭臬，但時(shí)代一日千里，沒(méi)人能始終勇立潮頭。

不過(guò)這一切對(duì)海爾來(lái)說(shuō)，都抵不過(guò)運(yùn)氣爆棚：

在牛市里，投資者高度熱衷于為內(nèi)部改革的故事買單，無(wú)論這個(gè)故事與現(xiàn)實(shí)差距多遠(yuǎn)，只要一絲希望，就可以自我演化成一個(gè)高度自洽邏輯。從表面上看，海爾這第三味藥，短期效果極為顯著。私有化官宣之后，港股的海爾電器股價(jià)也是一路暴漲。

圖7：海爾電器股價(jià)暴漲 來(lái)源：choice

04

治標(biāo)還是治本？

必須承認(rèn)，海爾的三味猛藥至少在短期取得了巨大成功：增長(zhǎng)預(yù)期也有了，治理改善也來(lái)了，這對(duì)于投資人和分析師的估值模型和心理預(yù)期來(lái)說(shuō)，可稱得上從零到一的改變。

股價(jià)翻倍，兩千億市值唾手可得，對(duì)海爾和它的投資者來(lái)說(shuō)，這一方式與階段性結(jié)果足以讓人開(kāi)香檳慶祝。

但對(duì)于清醒的分析師來(lái)說(shuō)，這一現(xiàn)象所對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)游戲規(guī)則，歸根結(jié)底仍然是講故事和改變預(yù)期——目前看只是治標(biāo);市值與聲譽(yù)根基能否穩(wěn)固最終還是要?dú)w于業(yè)績(jī)，唯有新的創(chuàng)新曲線成長(zhǎng)為業(yè)績(jī)果實(shí)才是治本二字坐實(shí)之時(shí)。

好在，消化估值，海爾還有較為充裕時(shí)間——本來(lái)就是預(yù)期，短期無(wú)可全部證偽;夢(mèng)想還是要有，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢？

責(zé)任編輯：xj