比特幣在2017年內(nèi)價(jià)格暴漲1900%，一度逼近17000美元，極大帶動(dòng)了比特幣挖礦熱情。區(qū)塊鏈機(jī)制可以理解為一種賬本系統(tǒng)，一段時(shí)間內(nèi)的所有交易及其電子簽名都需要記錄在區(qū)塊上，這些塊按照生成時(shí)序連接成而成的區(qū)塊鏈也就是系統(tǒng)中所有交易歷史的記錄。由于交易的不斷產(chǎn)生，系統(tǒng)需要定時(shí)生成新的區(qū)塊來進(jìn)行記錄。

比特幣的“算力-難度”平衡機(jī)制導(dǎo)致挖礦的競爭等同于算力占比的競爭，比例競爭的特性導(dǎo)致了算力的增長沒有理論上限，只要比特幣價(jià)格尚有利潤空間，就可以一直增長下去，單一和運(yùn)算量巨大的特點(diǎn)為ASIC提供了度身定制的應(yīng)用機(jī)會(huì)。

礦機(jī)芯片需求旺盛，有望成為中國封測行業(yè)新興驅(qū)動(dòng)力

挖礦形式向高度集中化發(fā)展極大拉動(dòng)專用礦機(jī)需求。比特幣挖礦的另一大趨勢是集中化，其背后的推動(dòng)力是礦池的興起和算力 銷售 這種全新商業(yè)模式的出現(xiàn)。礦池類似于挖礦界的“基金”，在原有“贏者全得”的規(guī)則下，只有算出答案的唯一用戶可以得到獎(jiǎng)勵(lì)，而礦池的出現(xiàn)則允許多人分配收益：同一個(gè)礦池中的算力共同求解，獲得的比特幣按照礦池參與者所貢獻(xiàn)算力的比重分成。這種模式大大降低了挖礦者的風(fēng)險(xiǎn)，因此成為了當(dāng)前最主要的挖礦形式。

是由礦池衍生出的一種商業(yè)模式，礦池運(yùn)營商負(fù)責(zé)礦機(jī)的 采購 和運(yùn)維，通過將算力以Ghash/s為單位向 投資 者發(fā)售 投資 者在購買了算力以后，即可按照自己所持算力占礦池算力的比重分享礦池的挖出的虛擬幣。 算力銷售這種商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)了投資的化整為零和 設(shè)備 采購 的化零為整，使礦機(jī)大規(guī)模采購成為可能。

世界三大礦機(jī)生產(chǎn)商比特大陸、嘉楠耘智和億邦科技均誕生在國內(nèi)。其中比特大陸作為全球最大的比特幣礦機(jī)生產(chǎn)商，旗下的螞蟻礦機(jī)系列年銷量在數(shù)十萬臺(tái)， 市場 占有率超過80%。在芯謀研究發(fā)布的2017年中國十大集成電路設(shè)計(jì)公司榜單上，比特大陸以143億元的年銷售額躍升第二，成為中國 芯片設(shè)計(jì) 業(yè)的年度黑馬。

挖礦機(jī)拉動(dòng)封測板塊市場規(guī)模測算：2018年中性預(yù)估60億

從礦機(jī) 產(chǎn)品 本身來看，其最大特點(diǎn)是ASIC芯片用量巨大 。目前主流的比特大陸S9礦機(jī)中的ASIC芯片用量為189片，嘉楠耘智的A741礦集中的ASIC芯片用量為88片。 且隨著芯片 制程 提升帶來的功耗降低，芯片用量呈現(xiàn)逐代增大的趨勢。

礦機(jī)市場如此火爆，ASIC芯片用量如此龐大，那么虛擬幣挖礦業(yè)務(wù)究竟為封測業(yè)帶來了多大的市場空間？ 我們接下來從量價(jià)分析和上游代工企業(yè)營收兩方面入手進(jìn)行測算。

首先我們從芯片用量和單片 封裝 價(jià)格入手自下而上進(jìn)行分析。 由于目前95%以上的比特幣算力都由搭載ASIC芯片的專用礦機(jī)貢獻(xiàn)，因此可以通過算力增長估算礦機(jī)ASIC芯片的產(chǎn)量。2017年比特幣全網(wǎng)算力增長13Ehash/s（1E=1000P=10^6T=10^9G），目前主流挖礦芯片為28nm 制程 和16nm制程，單顆算力分別為80Ghash/s和30Ghash/s。受到工廠產(chǎn)能等因素制約，尚有不少礦機(jī)芯片在28nm生產(chǎn)線上進(jìn)行流片，因此我們?nèi)?8nm制程芯片占比30%~40%，估算得2017年新增算力對應(yīng)的芯片用量為2億片—2.2億片。這里需要注意的是晶元加工和 封裝 處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，從芯片 制造 到 組裝 銷售再到投入使用有一定的延時(shí)，因此上述2億片—2.2億片應(yīng)為2016年第四季度至2017年第三季度間的訂單，參考全球算力加速增長的趨勢，我們認(rèn)為2017年全年訂單應(yīng)在3.2億片左右。另據(jù)嘉楠耘智公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露的信息，公司2017年1—4月實(shí)現(xiàn)銷售額2.53億元，支出封裝采購 成本 669.5萬元。參考其主力 產(chǎn)品 A741礦機(jī)9425元的單價(jià)和88片的ASIC芯片用量，對應(yīng)的芯片總量和單顆封裝費(fèi)用分別為236萬片和2.84元/片。 由此可得2017年全年礦機(jī)芯片封裝市場約為9億元。

再從上游代工企業(yè)臺(tái)積電的營收自上而下進(jìn)行分析 ，目前比特大陸和嘉楠耘智的ASIC芯片均在臺(tái)積電進(jìn)行 晶圓代工 ，兩家廠商的礦機(jī)市占率合計(jì)超過95%，臺(tái)積電第三季度法說會(huì)上表示礦機(jī)芯片在第三季度為臺(tái)積電帶來3.5億—4億美元營收，基本可以代表礦機(jī)芯片的 晶圓代工 市場規(guī)模。根據(jù)嘉楠耘智在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露的成本 結(jié)構(gòu) ，公司晶圓加工全部由臺(tái)積電代工，封測主要由日月光和JSCK代工（日月光為主），其采購信息顯示芯片封測支出約為晶圓加工支出的11%。結(jié)合臺(tái)積電方面公布的礦機(jī)芯片代工營收數(shù)據(jù)，我們估算2017年三季度礦機(jī)芯片的封裝市場約為2.55億—2.74億元人民幣。 在將算力增量作為芯片產(chǎn)量的參考，推算2017年一至四季度的礦機(jī)芯片封測市場規(guī)模分別為1.19億元、1.28億元、2.74億元、5.48億元，全年合計(jì)10.68億元。

綜合以上兩種估算方法，我們認(rèn)為2017年礦機(jī)芯片封測市場總量在9億元—11億元之間 。

展望2018，我們認(rèn)為比特幣的高價(jià)位已經(jīng)得到市場認(rèn)可，挖礦的增長已經(jīng)具備基礎(chǔ)支撐。2017年全網(wǎng)各季度算力環(huán)比增速分別為56%、39%、60%、75%，2018年初至今算力環(huán)比增長已達(dá)10%，增長趨勢并未放緩， 因此我們預(yù)測2018年全網(wǎng)算力平均季度環(huán)比增速在40%—70%。 另外參考過往ASIC芯片的制程升級間隔， 明年會(huì)出現(xiàn)12nm制程的ASIC礦機(jī)芯片，帶來一定的成本變動(dòng)。基于以上判斷我們對礦機(jī)芯片封測市場進(jìn)行如下彈性測算，2018年礦機(jī)芯片封測市場規(guī)模應(yīng)在36.3—99.8億元之間，中性估計(jì)在60億元。

礦機(jī)ASIC芯片普遍采用FC 工藝 ，預(yù)計(jì)相當(dāng)大一批訂單將流入大陸，而2018年預(yù)計(jì)FC全球市場百億美金計(jì)，大陸市場25億美金。將深度利好長電科技、華天科技、通富微電等具有FC產(chǎn)能的公司。

比特幣價(jià)格下跌對礦機(jī)產(chǎn)業(yè)的影響，歌舞升平下的隱憂

首先在我們看來，比特幣作為一種具有金融屬性的資產(chǎn)，波動(dòng)大，且市場也有較大分歧 （摩根大通CEO在17年9月稱將比特幣是一場騙局，并表示將會(huì)開除所有交易這種加密貨幣的員工。但是在今年初他則改口表示后悔）。另外在我們看來比特幣“去中介化”的本質(zhì)以及“交易”的功能也似乎存疑，一方面大量比特幣掌握在具有算力的少部分人或團(tuán)體手中，另一方面比特幣作為交易貨幣似乎既不方便，也不百分百 安全 （51%攻擊與“double—spending”）。

因此，討論比特幣，與其說是我們的意愿，不如說我們“ 不得不 ”。 因?yàn)楝F(xiàn)在并不是一年以前了，挖礦機(jī)對電子產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)產(chǎn)生了重大且深遠(yuǎn)的影響，比特大陸已經(jīng)成為了臺(tái)積電重要客戶，而且去年的元器件缺貨潮在挖礦機(jī)熱銷下可能會(huì)延續(xù)下去。因此我們有責(zé)任對這個(gè)市場的出現(xiàn)做出提示，對它產(chǎn)生的影響做出分析。而封測產(chǎn)業(yè)是大陸與挖礦機(jī)芯片產(chǎn)業(yè)鏈契合度最高，且具有上市公司的板塊，因此本文重點(diǎn)分析。

一個(gè)問題是，如果比特幣價(jià)格下跌會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？ 我們認(rèn)為比特幣價(jià)格下跌會(huì)嚴(yán)重影響挖礦機(jī)需求，因?yàn)橥诘V機(jī)的需求來源于挖礦收益和成本差值，其中收益主要是比特幣價(jià)格，成本主要是礦機(jī)成本和電費(fèi)。對此我們的基本觀點(diǎn)是，比特幣價(jià)格的波動(dòng)會(huì)嚴(yán)重影響礦機(jī)需求，不排除產(chǎn)生超預(yù)期的影響。但是短期從 硬件 角度來看我們認(rèn)為影響有限，原因有二：

比特幣挖礦目前仍有很大獲利空間。 虛擬幣挖礦的主要成本為 硬件 成本和電費(fèi)：以目前市占率第一的礦機(jī)廠商比特大陸旗下的主流Antminer S9為例，單位算力的硬件成本為815元/Thash?s-1（礦機(jī)單價(jià)11000元，單機(jī)算力13.5THash/s）；單位算力的功耗為100瓦/ Thash?s-1（整機(jī)墻上功耗1350瓦）；以主要虛擬幣礦場所在地之一的呼和浩特當(dāng)?shù)仉妰r(jià)為基準(zhǔn)，推算1Thash/s算力的全年成本為12億元。當(dāng)前比特幣產(chǎn)量為12.5個(gè)/分鐘，全年總數(shù)為657000個(gè)。2018年1月18日比特幣最新價(jià)格為11436美元/個(gè)，對應(yīng)全年比特幣產(chǎn)值約為486.8億人民幣，目前全網(wǎng)算力約15ETHash/s，對應(yīng)全年成本約為182億人民幣，因此靜態(tài)分析下，獲利空間仍然巨大。

挖礦機(jī)廠商對上游訂單一般提前安排。 因此比特幣訂單具有較長持續(xù)性，即使比特幣價(jià)格下降對挖礦機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生沖擊，我們預(yù)估會(huì)在三季度后即2018年底/2019年初產(chǎn)生影響。

因此，我們提示投資者挖礦機(jī)需求確實(shí)具有較強(qiáng)的不確定性，價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的態(tài)勢，但是我們認(rèn)為在挖礦有較強(qiáng)獲利可能的背景下，對于挖礦機(jī)的芯片需求是較強(qiáng)增長的，即使價(jià)格暴跌至挖礦無利可圖，挖礦機(jī)需求驟減，也可能在2018年底會(huì)產(chǎn)生較明顯的沖擊。

更為深遠(yuǎn)的意義在于，通過大陸挖礦芯片公司的崛起，我們應(yīng)該重新審視大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈所處的市場地位。 根據(jù)芯謀研究的數(shù)據(jù)，大陸礦機(jī)龍頭【比特大陸】已經(jīng)成為僅次于海思的第二大芯片F(xiàn)abless廠商，10nm芯片訂單超過海思，且是【臺(tái)積電】的重要客戶， 背后的深意在于大陸芯片設(shè)計(jì)正如同其他領(lǐng)域一樣快速崛起，尤其是人工智能領(lǐng)域有實(shí)現(xiàn)彎道超車的可能性，再用傳統(tǒng)靜態(tài)眼光審視大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相信未來幾年將會(huì)越來越不合時(shí)宜。

風(fēng)險(xiǎn)提示。 市場預(yù)測在比特幣價(jià)格不出現(xiàn)較大暴跌，需求具有持續(xù)性角度做出，但考慮到政策監(jiān)管趨嚴(yán)下，可能會(huì)對相關(guān)訂單需求產(chǎn)生影響。

來源：海通電子陳平/張?zhí)炻?/p>