公司主營印制電路板PCB小批量板的生產和銷售，包括高端板和中低端板（8層以下），高端板覆蓋高多層板、HDI 板、特殊板（厚銅板、軟硬結合板、埋容板、立體板、鋁基板、高頻板）等。產品下游運用于通信設備、工業控制、醫療儀器、安防電子、航空航天等領域。國內 PCB 企業眾多，但有明確市場定位的較少，崇達技術專注于 PCB 小批量板，為該細分行業領先。

圖 1 PCB市場需求

圖 2 公司產品類型

二、行業分析

1、PCB 產能向東轉移，大陸市場維持高增速

幾個數據：2017 年全球 PCB 市場產值超過 550 億美元，是電子元件細分產業中比重最大的產業，而中國地區 PCB 產值將接近 300 億美元，占全球總產值的50%以上。未來在全球電子信息產業持續發展的帶動下，全球 PCB 市場有望維持 3%以上增速，而大陸地區 PCB 產值增速將高于全球水平。

2、現階段PCB行業市場集中度低，內資 PCB 行業潛力巨大

據 Prismark的統計，全球銷量排名第一的Nippon Mektron市場占有率僅為6.35%，行業前十大企業整體市場占有率僅為30%。因此產業有集中化的巨大潛力。2015-2016 年，國內 PCB 行業產值增速-1.1%，1.5%，而國內行業上市公司銷售收入入平均增速分別 11.23%，18.12%，可見行業上市公司增速遠高于行業增長率。國內 PCB 行業正在發生著結構性變化，市場份額向行業優秀公司集中。大陸 PCB 廠商進入世界百強企業 2016 年為 45 家，數量占比為 39.8%，但是營收占比僅為 17.6%，內資PCB 最好的排名還在 20-30名。按照***、日本的經驗，國內PCB 行業將出現營收過百億的企業。

3、小批量PCB行業具備長期發展潛力

幾個數據：據 Prismark 統計，2016 年全球 PCB 預計產值為 543 億美元，PCB 市場中大批量板、小批量板、樣板的產值規模占比分別為 80-85%、10-15%、5%，以此測算，全球小批量板的市場規模約為54億美元至82億美元。

大批量 PCB主要面向計算機、通信終端、消費電子等量產型需求，而小批量 PCB 主要面向工業控制、醫療儀器、國防軍工、航空航天等研發性需求，因此有著高毛利、高技術含量的特點。從歐美產業轉移的歷史規律看，在大批量 PCB 產能向外轉移的過程中，依然會保留對勞動力成本不敏感的小批量 PCB 產能。因此，在國內工業化智能化產業升級，各企業更加注重開發投入，國內外企業紛紛在國內設立研發中心的背景下，小批量 PCB 行業應能繼續保持較佳的盈利能力與充裕的市場空間。

4、高性能板需求增加，HDI行業進入快速成長期

HDI 板具有輕、薄、短、小等特點，這些特點可以增加線路密度，有利于先進封裝技術的使用，有利于提升信號輸出品 質，從而使電子電器產品的功能和性能得到大幅度改善，此外這些特點還有助于電子產品實現小巧、輕薄等特點。從產品的生命周期來看，8 層以下多層板和單、雙面板等技術含量不高的低端板處于產品成熟期，未來增長速度將會放緩。隨著電子產品性能的不斷提升，市場對于 HDI 板和高層 板等高性能高技術含量的 PCB 需求逐漸增加，當前 HDI 板正處于快速成長期。

三、公司分析

1、公司業務分析

（1）國內小批量 PCB龍頭企業，成本管控非常出色

由于小批量 PCB 行業面向的客戶和訂單眾多，交期短，品質要求高等特點，必然對管理和銷售提出了更高的要求，同時也會導致管理和銷售費用相對略高，通過對比同行業公司，我們可以看到，崇達技術在這方面依然做到了同類企業中的最優，雖然都是小批量板或相對更高的樣板，但以小批量為主的崇達技術的毛利在比較中保持著絕對的優勢。

圖 3 同行業公司產品毛利率

圖 4 銷售和管理費用相對營收占比

圖 5 銷售凈利率對比

（2）成功轉型中大批量市場，公司訂單的均單面積不斷上升

除了內生優勢領先行業，為了響應快速增長的訂單，適應加速東移的 PCB 行業大趨勢，公司逐漸由專注小批量轉型為開拓中大批量市場。一方面，大批量和小批量的生產線相同，轉型大批量具有技術和生產線的優勢。另一方面，大批量板訂單為公司業績增長的貢獻逐年增加。中大批量板訂單的增加帶動公司接收訂單的均單面積近年持續增加，由 2013 年的 6.68 平方米/單增加到 2016 年的 9.4 平方米/單。2017 年公司中大批量訂單（20 平米以上）的銷售面積占比達 67.33%，銷售收入占主營業務收入比例達到 57%，新增訂單金額中 70%是中大批量訂單。

（3）注重 HDI 技術研發，順應產業發展趨勢

大力發展 HDI 技術是我國 PCB 行業重點鼓勵發展的方向之一，公司通過對行業未來發展趨勢的研判，認為未來市場對 HDI 板的需求將會顯著增長。公司將 HDI 板作為未來的重點發展方向之一，在研發的層面上進行了一定程度的傾斜。目前，公司已經自主研發了多項核心技術，涉及高多層、HDI 等高端產品及其先進材料、先進制造工藝、電學參數設計和控制及質量管控技術等。目前，公司已可生產32 層通訊背板、24 層高頻埋入平面電容板、4 階HDI 產品等。

（4）募投項目逐步投產，產能擴張支撐未來業績彈性

目前，公司的產能利用率高，幾乎處于超負荷生產狀態。通過江門崇達和大連崇達技改項目，公司能有效的提高生產效率，擴大公司的產能，從而滿足下游不斷增長的需求。此外，先進智能制造設備的引進可以提高公司的生產工藝，提升產品良率，提高生產效率，確保研發成果的轉化。

2、公司財務分析

（1）公司經營能力強，盈利持續高速增長，利潤率基本保持穩定

（2）公司營業收入大幅增長，管理費用及銷售費用增長幅度明顯較低，顯示出公司強大的精細化管理能力

（3）公司現金流比較健康，短期階段增加系新增產能擴張所致，隨著在建項目投產，公司營業收入將逐步增長，償債壓力不大

3、歷史估值

未滿五年不適用，按動態市盈率算PEG略小于1，估值合理。

四、總結

（1）在對管理和技術要求相對大批量 PCB 更高的小批量細分市場，崇達技術通過自身優秀的管控，做到了幾乎同行業上市公司最優，充分顯示了自己高質量的內生增長能力。

（2）公司戰略性進軍中大批量PCB，憑借在小批量市場拼殺出來的優秀管控能力，結合中大批量的廣大市場，相信業績將會有相當程度增長。

（3）公司高度重視研發投入，尤其是對 HDI 板相關 技術的研發。隨著江門崇達 PCB 生產基地（二期）產能釋放，公司 HDI 板和高層板（8 層及以上）的生產能力大幅增長，帶動公司業績快速增長。