中金發表研報稱，預計2018年中芯國際(10.42, -0.04, -0.38%)（00981）將進入過渡期，主要由于半導體行業驅動力從智能手機向人工智能、汽車和虛擬貨幣等板塊轉移的進度快于預期。盡管中國存在結構性增長機遇，但計算芯片多采用14nm及以上制程，預計該趨勢或將影響公司短期盈利。

但中金認為，公司重點發展前沿制程的戰略將助力公司縮短過渡階段，而深港通正在重塑中芯國際的估值框架。預計2018年和2019年中芯國際收入將同比增長8.0%和25.4%，每股凈利潤分別同比降低24.5%和同比增長87.1%，達到0.03美金和0.05美金。維持目標價12.5港元，對應1.6倍2018年市凈率。

中國半導體市場規模巨大

中國半導體行業保持高速增長，根據IEK測算，2016年中國半導體市場的消耗量達到1076億美金，全球占比32%，成為全球最大的半導體銷售市場。

展望2020年，中國半導體市場規模有望達到2080億美金，全球占比46%。2016年中國集成電路銷售額保持25%增長，在地方政府支持下，芯片代工廠建廠速度加快。

聚焦核心業務度過轉型期

中芯國際2017年4季度收入環比上升2.3%，毛利率下降4.2個百分點，符合公司指引和我們預期。

主要積極因素

制程遷移快于預期。公司管理層在電話會議中強調，將重點關注制程轉移，同時預計28nmHKC+自2018下半年實現量產（符合前期指引），預計14nm制程2019上半年啟動風險生產（原計劃于2019年下半年）。

主要消極因素

雖然產品結構改善，但4季度產品均價仍環比下滑2.2%。28nm制程收入占比較3季度的8.8%提升至11.3%，表明12英寸成熟工藝以及12英寸先進工藝的競爭（分別來自國內廠商和臺積電）均有所加劇。

公司指引2018年1季度收入環比增長7%-9%，其中包括技術授權一次性收入1.5億美元，對應1季度芯片收入環比下降10.1%-12.1%，低于業內同行臺積電和聯電。我們認為這表明公司中國手機客戶的收入占比有所降低。

公司指引1季度（包括技術授權收入在內）毛利率上升至25%-27%，對應剔除技術授權收入毛利率10%-12%。

公司指引2018年收入高個位數增長（包括技術授權一次性收入1.5億美元），對應2018年剔除授權收入低個位數增長，低于我們預期的同比增長15%。

14/28nm制程：產品結構預期改善，但短期利潤貢獻有限

28nm制程收入環比增長31.3%，占4季度銷售額11.3%，占2017年銷售額7.9%。預計2018年28nm制程收入增長46.0%至3.6億美元，占銷售額10.7%。管理層計劃于2018下半年發布HKC+。

我們認為梁博士將重點開發14nm FinFET，同時預計14nm制程將于2019年上半年啟動風險生產，較原計劃提前6個月。公司近期公告收到國家集成電路基金和上海集成電路基金現金注入17億美元，有望加快14nm 制程的開發進程。

新成立合資公司中芯南方將重點開發14/10/7nm制程，預計2019年實現量產。管理層表示目前已建成一期3.5kwpm 的研發產能，二期和三期研發產能將分別達到6kwpm和9kwpm。

12英寸成熟制程：有望創造差異化產品平臺

2017年4季度成熟工藝（40-90nm）環比增長持平，主要由于庫存調整以及部分產品向先進制程遷移，丟失訂單。公司已采取有效措施，利用特殊存儲器、CIS 和PMU等產品來填充閑臵產能。隨著28nm HKC+平臺于2018 年下半年實現量產，公司計劃將部分40/45nm 制程導入至領先工藝平臺。

但考慮到成熟工藝的競爭較為激烈，預計公司產品單價和利潤率均將面臨壓力。預計2018年成熟制程收入同比下降8.9%至12億美元，總收入占比36.1%。

8英寸工藝：有望自2018年保持穩定增長

4季度8英寸制程收入小幅下降1.3%，但銷售貢獻仍為近兩年內最高。我們預計8英寸制程自2018年起保持穩定增長。

股權融資9.65億美元：支撐長期發展

2017年11月29日，中芯國際增發普通股，募資5億美元（增發完成后占總流通股6.3%），同時發行次級永續可轉換債券，募資4.65 億美元。

公司管理層表示，本次融資的主要認購方為現有股東大唐和國家大基金（合計認購約2億美元增發和4 億美元債券）。此外，公司客戶兆易創新也參與了本次認購。融資后股權結構和BVPS 如下：

公司表示，增發前公司的在手現金（約20億美元）已足以滿足2018年的資本支出。本次融資主要為了長期發展，以及滿足主要股東的投資需求。

盈利預測與估值

我們預計2018、2019和2020年公司收入同比增長8%、25%和22%；歸屬于母公司凈利潤則分別增長-24%、87%和59%。

我們18/19年收入和凈利潤預測偏離市場一致預期-3.2%/+5.0%和+13.0%/+27.4%，主要由于我們更加看好領先制程的收入放量。

給予公司1.6倍市凈率，目標價為12.5港元，對應2018年BPS1美元。預計短期內公司收入增長和(95.2, -2.20, -2.26%)業務運營仍將維持疲軟，但隨著成熟制程閑置產能的利用，以及領先制程盈利水平改善，預計未來將重現持續增長。