核心摘要

去中心化金融，也被稱(chēng)為開(kāi)放式金融，或DeFi，已經(jīng)發(fā)展成為以太坊網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的核心驅(qū)動(dòng)因素之一。DeFi的核心原則是提供一個(gè)全新的、無(wú)需許可的金融服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)，沒(méi)有任何中心化權(quán)威，世界上任何人都可以使用。在這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中，用戶(hù)就是自己資產(chǎn)的托管人，對(duì)自己的資產(chǎn)擁有完整的控制權(quán)、所有權(quán)，他們可以自由進(jìn)入市面上所有的去中心化市場(chǎng)。

借貸協(xié)議和平臺(tái)給市場(chǎng)參與者提供了不同的使用動(dòng)機(jī)，比如：

· 對(duì)借貸者：可以做空某個(gè)資產(chǎn)或者借來(lái)使用權(quán)（比如治理權(quán)）

· 對(duì)出借者：可以利用自己的資產(chǎn)來(lái)獲取利息

· 對(duì)以上兩者：存在跨平臺(tái)之間的套利機(jī)會(huì)

與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，去中心化、無(wú)托管方的協(xié)議提供了幾個(gè)很有前景的優(yōu)勢(shì)，比如：

· 透明和價(jià)格有效性，因?yàn)閮r(jià)格受市場(chǎng)需求影響

· 當(dāng)發(fā)生借貸行為時(shí)的便利性和速度

· 抗監(jiān)管和不變性

不過(guò)，鑒于這些金融原型的實(shí)驗(yàn)性質(zhì)，與中心化的競(jìng)品相比，他們確實(shí)表現(xiàn)出一些特定的缺點(diǎn)，比如：

· 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)（交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)被智能合約的風(fēng)險(xiǎn)代替了）

· 低流動(dòng)性（即，很難大規(guī)模的去借貸而不影響當(dāng)前的利率水平）

總體而言，加密貨幣驅(qū)動(dòng)的借貸領(lǐng)域仍處于早期階段，但是提供了一個(gè)引人注目的價(jià)值主張，即個(gè)人和機(jī)構(gòu)可以用過(guò)去的信貸模型來(lái)提供更廣泛的資金渠道，同時(shí)還不需要可信的中間人或第三方。盡管現(xiàn)在很難確定哪些平臺(tái)或者協(xié)議在長(zhǎng)期能夠吸引最多用戶(hù)，但各種工具共同提供了越來(lái)越多的去中心化方案來(lái)獲取資本，同時(shí)形成了更加全面的DeFI工具箱。

盡管開(kāi)放式金融在本質(zhì)上是相對(duì)于平臺(tái)而獨(dú)立的，但目前DeFi類(lèi)應(yīng)用幾乎全部在以太坊上開(kāi)發(fā)和使用。穩(wěn)定幣Dai是DeFi的基石之一，Dai是一個(gè)由加密資產(chǎn)抵押的去中心化穩(wěn)定幣，在Maker的生態(tài)系統(tǒng)中產(chǎn)生。

截至2019年5月31日，從現(xiàn)有應(yīng)用數(shù)、交易數(shù)以及鎖在平臺(tái)（如Maker、Compound）里的金額這幾個(gè)維度來(lái)看，以太坊占主導(dǎo)地位。因此，基于以太坊的DeFi類(lèi)Dapp將是本次報(bào)告的重點(diǎn)。

長(zhǎng)久以來(lái)，貸款是建立在雙方之間的信任之上。那么，與中心化平臺(tái)相比，去中心化加密資產(chǎn)的借貸平臺(tái)是如何在沒(méi)有信任關(guān)系的匿名陌生人之間匹配貸款的呢？

1.去中心化借貸概覽

1.1 公鏈、平臺(tái)、和支持資產(chǎn)概述

1.1.1 什么是DeFi？有哪些相關(guān)的公鏈？

DeFi可以被定義為：

“一個(gè)由無(wú)需許可的區(qū)塊鏈、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)協(xié)議和在去中心化網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的應(yīng)用所組成的生態(tài)系統(tǒng)，用于促進(jìn)借貸行為或者用金融工具來(lái)交易。”

現(xiàn)在，大多數(shù)的DeFi協(xié)議都是基于以太坊構(gòu)建的。截至6月5日，以以太坊為基礎(chǔ)的DeFi應(yīng)用累計(jì)鎖倉(cāng)的質(zhì)押資產(chǎn)總價(jià)值超過(guò)5億美金（超過(guò)150萬(wàn)ETH）。

圖1 - 按公鏈統(tǒng)計(jì)的DeFi應(yīng)用數(shù)量（截至6月5日）

比特幣的閃電網(wǎng)絡(luò)解決方案可以被視為在比特幣區(qū)塊鏈上運(yùn)行的DeFi應(yīng)用程序。截至2019年6月5日，閃電網(wǎng)絡(luò)的鎖倉(cāng)價(jià)值約為800萬(wàn)美元。

圖2 - DeFi應(yīng)用中鎖倉(cāng)的總金額（百萬(wàn)美元）（截至6月5日）

關(guān)于EOS，EOSRex使用戶(hù)能夠借用和借出EOSIO資源（例如CPU、RAM、NET）。盡管它只發(fā)布了一個(gè)多月，但按照總抵押價(jià)值排序，該應(yīng)用早已傲視群雄，總計(jì)超過(guò)9000萬(wàn)個(gè)EOS被鎖倉(cāng)。EOS上的其他平臺(tái)還包括一個(gè)無(wú)需許可的貨幣市場(chǎng)協(xié)議- BUCK Protocol，該協(xié)議最近剛剛上線。

此外，其他公鏈也在構(gòu)建去中心化金融類(lèi)應(yīng)用。例如，Stellar旨在開(kāi)發(fā)新的全球金融系統(tǒng)，但目前尚未看到由第三方開(kāi)發(fā)者所開(kāi)發(fā)的金融類(lèi)dApp。

另一個(gè)例子是Ontology，最近與穩(wěn)定幣發(fā)行商Paxos合作，在其公鏈上發(fā)布了多達(dá)1億個(gè)PAX代幣。在其新聞稿中，Ontology提到“將探索除了交易所之外的DeFi應(yīng)用場(chǎng)景，預(yù)計(jì)將在5月份在Ontology上發(fā)布PAX代幣 ”。

由于以太坊在DeFi應(yīng)用數(shù)量上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此本報(bào)告將重點(diǎn)關(guān)注基于以太坊的DeFi應(yīng)用。那么這些平臺(tái)和協(xié)議支持哪些資產(chǎn)？

1.1.2 基于以太坊的DeFi平臺(tái)支持哪些資產(chǎn)？

以太坊上DeFi平臺(tái)所支持的資產(chǎn)多種多樣。可以分為兩大類(lèi)：原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)和非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)。

“原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)被定義為其價(jià)值沒(méi)有被任何非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)（如股票或法定貨幣）所抵押或背書(shū)的資產(chǎn)。例子有Basic Attention Token（BAT）或OmiseGo（OMG）等等。“

這些資產(chǎn)通常允許在區(qū)塊鏈上來(lái)鑄造/或銷(xiāo)毀（即鏈上創(chuàng)建資產(chǎn)）。在DeFi生態(tài)系統(tǒng)中，核心支柱之一（同時(shí)是原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)的一個(gè)例子）便是MakerDao（MKR）及其Dai（DAI）穩(wěn)定幣。

作為由加密資產(chǎn)抵押產(chǎn)生的穩(wěn)定幣，Dai的價(jià)值之所以能夠和美元掛鉤，是通過(guò)一套復(fù)雜的抵押機(jī)制，以及一個(gè)穩(wěn)定費(fèi)率來(lái)激勵(lì)市場(chǎng)參與者用套利來(lái)抵消存在的價(jià)格錯(cuò)誤。細(xì)節(jié)將在下一節(jié)中進(jìn)一步討論。

其他原生資產(chǎn)也能用于這些應(yīng)用，例如以太坊區(qū)塊鏈上的ERC-20代幣，如REP、BAT或ZRP。

這些原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)可用作：

· 貸款抵押品

· 可出借資產(chǎn)

· 可借入資產(chǎn)

· 治理資產(chǎn)（例如MKR）

有趣的是，沒(méi)有流動(dòng)性的（原生）區(qū)塊鏈資產(chǎn)不能用作抵押品，無(wú)論它們是同質(zhì)化資產(chǎn)（ERC20）還是非同質(zhì)化資產(chǎn)（ERC721如CryptoKitties）。

“非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)包括在公鏈上運(yùn)行的各類(lèi)資產(chǎn)，但其價(jià)值由非區(qū)塊鏈資產(chǎn)抵押或背書(shū)（如大宗商品，股票或法定貨幣）。”

一些最受歡迎的非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)是由銀行賬戶(hù)上法幣抵押來(lái)發(fā)行的穩(wěn)定幣，比如USDC或者TUSD。

在DeFi生態(tài)系統(tǒng)中，USDC被納入許多借貸協(xié)議。值得注意的是，繼2019年2月Coinbase的投資之后，Dharma將USDC加入其支持的資產(chǎn)。

那么，以太坊上運(yùn)行的非托管的協(xié)議和平臺(tái)有哪些？

1.2 協(xié)議和平臺(tái)

在本節(jié)中，僅包括非托管的平臺(tái)和協(xié)議。因此，BlockFi、Nexo等平臺(tái)被排除在外。

表1 - 支持借貸的以太坊非托管協(xié)議和平臺(tái)

圖3 - 截至2019年6月4日，最大的幾個(gè)以太坊上DeFi借貸平臺(tái)抵押物價(jià)值（百萬(wàn)美金）

MakerDAO，Dharma和Compound組成的三巨頭占DeFi平臺(tái)鎖定的總ETH的近80％，在下一節(jié)中我們將介紹它們。

1.3 貸款流程如何在非托管平臺(tái)上運(yùn)作？

在本節(jié)中，將討論上一節(jié)中提到的三個(gè)最大平臺(tái)：Maker，Compound和Dharma。三者使用了不同的模型，這給我們提供了一般貸款流程如何在非托管平臺(tái)上運(yùn)作的有趣見(jiàn)解。

整體來(lái)說(shuō)，這些平臺(tái)依托于借款人的超額抵押作為發(fā)起貸款的關(guān)鍵機(jī)制，以及來(lái)決定貸款期間是否必須關(guān)閉貸款。

Maker

Maker是一個(gè)獨(dú)特的“發(fā)行人”（issuer），其中個(gè)人可以直接通過(guò)將ETH存入其抵押債倉(cāng)（CDP）來(lái)借用Dai —— 一種與美元掛鉤穩(wěn)定幣，其掛鉤目標(biāo)價(jià)值為每個(gè)代幣1美元。

Maker代幣（MKR）允許持幣個(gè)人通過(guò)“治理費(fèi)”（即借貸利率）參與運(yùn)營(yíng)收入。這種結(jié)構(gòu)與點(diǎn)對(duì)點(diǎn)模型不同，因?yàn)樗鼘?chǔ)備（抵押物）匯集在一起以主動(dòng)發(fā)行代幣，而不是轉(zhuǎn)移現(xiàn)有代幣。

與由法幣抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣不同，加密資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣依賴(lài)于不同的機(jī)制來(lái)維持其與法定貨幣的掛鉤。值得一提的是，無(wú)論其掛鉤機(jī)制如何，任何穩(wěn)定幣的內(nèi)在價(jià)值完全取決于中央銀行（如美聯(lián)儲(chǔ)）的集中決策過(guò)程，這些中央銀行負(fù)責(zé)制定貨幣政策，最終影響到法定貨幣對(duì)其他貨幣和資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值。

在MakerDAO的例子中，Dai是一個(gè)加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣，與建立在以太坊上的Maker生態(tài)系統(tǒng)一起使用。Maker生態(tài)系統(tǒng)目前允許ETH持有人將ETH放入智能合約中，以換取鑄造DAI穩(wěn)定幣的能力，從而用波動(dòng)率較高的抵押資產(chǎn)ETH換取穩(wěn)定的貸款。值得注意的是，Maker平臺(tái)將很快允許借款人放入多種資產(chǎn)抵押品，以減輕單一資產(chǎn)的波動(dòng)性，從而在抵押品層面更加多元化。隨著整體市場(chǎng)價(jià)格的反彈，這可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)Dai的流通供應(yīng)量達(dá)到新高，目前Dai已經(jīng)是世界上最大的由加密資產(chǎn)抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣。

在Maker里，貸款是超額抵押的，貸款開(kāi)始時(shí)要求的抵押比率高于150％。

點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的借貸池可以分為兩種類(lèi)型：

1. 直接配對(duì)（例如Dharma，Ethlend等）

2. 流動(dòng)資金池（例如Compound，dydx）

我們下面來(lái)看看兩個(gè)最大的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)平臺(tái)：Compound和Dharma。

在大多數(shù)這些平臺(tái)中，平臺(tái)直接匹配貸方和借方，利率之間存在利差，平臺(tái)或者協(xié)議開(kāi)發(fā)者通過(guò)利差作為收入維持運(yùn)營(yíng)。

Compound

Compound是一種協(xié)議，為以太坊上運(yùn)行的各種代幣創(chuàng)造貨幣市場(chǎng)。

每個(gè)市場(chǎng)都鏈接到一個(gè)cToken（比如cBAT），它充當(dāng)了在協(xié)議上借出資產(chǎn)的中介。通過(guò)cToken，出借方可以獲得隨時(shí)間而累加的利息。具體而言，利息的金額是在區(qū)塊維度進(jìn)行累加。在貸款的周期內(nèi)，每隔15秒出來(lái)一個(gè)新的區(qū)塊，cTokens都會(huì)持續(xù)增加。

在Compound中，還有一個(gè)撤銷(xiāo)功能，允許用戶(hù)將cTokens轉(zhuǎn)換為原始資產(chǎn)（例如從cBAT轉(zhuǎn)換為BAT）。

每種資產(chǎn)的利率都基于實(shí)時(shí)的市場(chǎng)供需關(guān)系。當(dāng)借款人的需求過(guò)剩時(shí)，利率會(huì)增加，而可借貸金額的過(guò)剩則會(huì)導(dǎo)致利率下降。此外，出借利率總是低于借款利率，以在平臺(tái)上產(chǎn)生流動(dòng)性。

Dharma

Dharma是一個(gè)允許用戶(hù)以90天固定利率借入和借出各種資產(chǎn)的平臺(tái)。支持的資產(chǎn)包括ETH、USDC和Dai。

簡(jiǎn)而言之，該平臺(tái)可以手動(dòng)處理和匹配交易，而無(wú)需在任何時(shí)間點(diǎn)擔(dān)任托管人。用戶(hù)可以請(qǐng)求借出資產(chǎn)，然后只需等待他們的請(qǐng)求被匹配。

Dharma上的利率目前由團(tuán)隊(duì)在黑箱流程中手動(dòng)確定。有趣的是，Dharma的借貸利率設(shè)定是相等的，這與其他平臺(tái)如Compound形成鮮明地對(duì)比。

如果借款人決定在到期日之前償還貸款，他必須支付90天周期的全部利息。因此，借款人（提前還貸）的唯一動(dòng)機(jī)是拿回抵押資產(chǎn)。

1.4一些額外的指標(biāo)

表2 - 傳統(tǒng)美元計(jì)價(jià)金融工具的收益率和利率（2019年5月31日）

這些傳統(tǒng)金融工具（見(jiàn)表2）基本上提供了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”的參考。目前，利率介于2％至3％之間。

與抵押穩(wěn)定幣的借款利率（即表3中的USDC）相比，數(shù)字資產(chǎn)借貸平臺(tái)提供的借款利率高于這些基準(zhǔn)利率，盡管他們有一些核心優(yōu)勢(shì)，比如資金流動(dòng)和基礎(chǔ)智能合約的透明性、更大的平臺(tái)實(shí)用性和靈活性、用戶(hù)使用的便利性。

表3 - 截至2019年6月4日，托管和非托管平臺(tái)及數(shù)字資產(chǎn)協(xié)議的借貸費(fèi)率

Dai的利率高于USDC的利率，因?yàn)閁SDC對(duì)美元沒(méi)有潛在的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，并且總是可以?xún)稉Q成一美元。不過(guò)將其視為一個(gè)Dai的借貸利率對(duì)標(biāo)物其實(shí)很有趣。由于現(xiàn)在穩(wěn)定幣的借貸利率遠(yuǎn)低于被投票出來(lái)的17.50％穩(wěn)定費(fèi)率，Maker的投票者將來(lái)可能會(huì)決定進(jìn)一步降低其治理費(fèi)用以縮小與其他平臺(tái)利率之間的差距，保持平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)于以太坊借貸利率，當(dāng)以太坊從PoW過(guò)渡到PoS時(shí)，它們與未來(lái)的PoS質(zhì)押回報(bào)一致。PoS質(zhì)押回報(bào)與網(wǎng)絡(luò)的通脹率相似，因此，借貸利率與預(yù)期的以太坊PoS收益范圍2-3％一致。

由于Maker是以太坊上DeFi的最大組成部分，在整個(gè)借貸生態(tài)系統(tǒng)中占據(jù)近80％的主導(dǎo)地位，可以由此看出所有非托管平臺(tái)的總抵押資產(chǎn)價(jià)值的演變。

圖4 - 鎖定在Maker里總抵押資產(chǎn)價(jià)值（百萬(wàn)美金）的趨勢(shì)

Dai作為以太坊上運(yùn)行的DeFi生態(tài)系統(tǒng)的核心組件之一，目前大約1.5％的以太坊總供應(yīng)量鎖定在Maker上。下面是一些關(guān)鍵指標(biāo)：

圖5 - 自2018年1月以來(lái)Maker治理費(fèi)率（CDP利率）的演變

2019年5月31日，Maker持有者決定首次將CDP利率下調(diào)2％至17.5％。CDP利率在2019年前五個(gè)月里從0.50％一直上升至19.50％的歷史高位。

圖6 - 自2018年1月以來(lái)Dai的流通供應(yīng)量（以百萬(wàn)美元計(jì)）

截至今日，Dai的流通供應(yīng)約為8，200萬(wàn)，在2019年上半年略有下降，這與期間穩(wěn)定費(fèi)用連續(xù)大幅上漲相關(guān)。

按市值計(jì)算，Dai目前是的第五大美元穩(wěn)定幣，僅次于美元USDT，USDC，TUSD，PAX，最近已經(jīng)超過(guò)GUSD。

圖7 - 截至2019年6月5日，大型穩(wěn)定幣（不包括USDT）流通市值（百萬(wàn)美元）

由于Dai目前抵押比率（480％+）遠(yuǎn)高于其最低門(mén)檻，因此只要MKR治理決定取消目前設(shè)定為1億美金Dai的最高發(fā)行限制，那么流通市值仍有可能增加。這一點(diǎn)，以及未來(lái)對(duì)多種資產(chǎn)抵押品的支持可能進(jìn)一步推動(dòng)Dai的流通供應(yīng)量達(dá)到新高。

2. 市場(chǎng)參與者

在本節(jié)中，我們將討論DeFi市場(chǎng)參與者的視角，包括哪些類(lèi)型的個(gè)人/機(jī)構(gòu)可能希望參與這些協(xié)議，以及他們這樣做的潛在動(dòng)機(jī)，比如套利。

2.1貸款人案例

從貸方的角度來(lái)看，核心的好處是能夠?qū)F(xiàn)有資本投入使用并產(chǎn)生收益，而不是長(zhǎng)期持有資產(chǎn)（“基本是HODL策略”）。

在這種情況下，用戶(hù)可能會(huì)看到的兩個(gè)關(guān)鍵回報(bào)是：

長(zhǎng)期投資的“獎(jiǎng)勵(lì)”。長(zhǎng)期頭寸持有人（也就是價(jià)值投資者）可以通過(guò)這些利息（通常以相同貨幣計(jì)價(jià)）獲得獎(jiǎng)勵(lì)，為他們帶來(lái)新的收入來(lái)源（除了資本增值或“HODL策略” ）。例如，長(zhǎng)期投資于以太坊的投資者可以從這些貸款平臺(tái)中受益并獲得額外的收益率。

美元對(duì)穩(wěn)定幣的收益率。與銀行的大多數(shù)常規(guī)銀行賬戶(hù)不同，穩(wěn)定幣不會(huì)產(chǎn)生任何收益率。將美元計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣存儲(chǔ)在數(shù)字錢(qián)包上類(lèi)似于將美元紙幣保存在皮革錢(qián)包中：沒(méi)有一個(gè)能夠帶來(lái)收益。考慮通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，這將轉(zhuǎn)化成穩(wěn)定幣有效價(jià)值的貶值。對(duì)于穩(wěn)定幣發(fā)行人，為了競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，有動(dòng)力將其從銀行存款得到的部分收入通過(guò)這些去中心化平臺(tái)分配給支持流通供應(yīng)的用戶(hù)們。

2.2 借款人案例

從借款人的角度來(lái)看，有幾個(gè)原因是需要使用去中心化協(xié)議借用資產(chǎn)。

能夠做空資產(chǎn)。借款人可以通過(guò)借入資產(chǎn)來(lái)做空某一種資產(chǎn)，并立即在任何交易所賣(mài)出它獲得其他加密貨幣（通常是穩(wěn)定幣）。這與中心化交易所的保證金交易具有類(lèi)似的功能。同樣，它還提供了在不支持此功能的平臺(tái)上進(jìn)行保證金交易的能力。

例如，交易者可以在Coinbase上做空資產(chǎn)（因?yàn)樗辉试S保證金交易）。隨著可借入資產(chǎn)的列表隨著時(shí)間的推移而擴(kuò)大，這種應(yīng)用場(chǎng)景也將變得越來(lái)越有價(jià)值。

借用代幣的使用價(jià)值（例如借用治理權(quán)）。借款人可以決定（暫時(shí)）借入資產(chǎn)，以獲得區(qū)塊鏈的更多權(quán)力或治理權(quán)。例如，有人可以借用REP（Augur幣）來(lái)參與鏈上的決議機(jī)制。

2.3 套利機(jī)會(huì)

假設(shè)沒(méi)有交易成本，如果以下不等式成立，則存在套利機(jī)會(huì)：

貸款利率（％）《借款利率（％）

但是，由于所有貸款在今天的現(xiàn)有協(xié)議中都是超額抵押的，借款和貸款利率之間的利差實(shí)際上永遠(yuǎn)不會(huì)為零。可以用一個(gè)更全面的等式來(lái)包括額外費(fèi)用，例如交易成本或Gas fee：

借款利率（％） - 最小抵押率（％）* 貸款利率（％） - 總費(fèi)用（％）》 0

總費(fèi)用（％）》 0是任何額外費(fèi)用的總和，例如Gas fee或貸款/借款平臺(tái)的任何交易費(fèi)。

從理論上，最小抵押率（％）和貸款利率（％）的乘積其實(shí)就是可借出所有資本的100%有效利率。然而在實(shí)踐中，平臺(tái)上的用戶(hù)傾向于以比最小抵押率高得多的比例進(jìn)行超額抵押，為抵押率過(guò)低提供緩沖空間。

表4 - 跨平臺(tái)的平均抵押比率（2019年6月4日）

目前，貸款/借款平臺(tái)存在兩大主要套利機(jī)會(huì)：

去中心化平臺(tái)和中心化平臺(tái)之間的套利。截至撰寫(xiě)本文時(shí)，Dharma以USDC的8％年利率提供90天的貸款。對(duì)于能夠以美元獲得信貸的消費(fèi)者（基于對(duì)KYC賬戶(hù)的現(xiàn)有訪問(wèn)的監(jiān)管套利等）存在套利機(jī)會(huì)。套利者可以以低于8％的利率借入美元，將這些美元轉(zhuǎn)移到Coinbase上以購(gòu)買(mǎi)USDC，然后將USDC借給Dharma。然而，這種套利受特定風(fēng)險(xiǎn)的影響。例如，如果平臺(tái)定義的特定利率的需求不足，貸款可能永遠(yuǎn)不會(huì)與Dharma上的相匹配。此外，這些機(jī)會(huì)也存在潛在風(fēng)險(xiǎn)（交易對(duì)手，平臺(tái)特定風(fēng)險(xiǎn)），將在下一節(jié)中詳細(xì)討論。最終，套利可能存在于訪問(wèn)受限（或需要更嚴(yán)格的KYC）的平臺(tái)上，并且這些機(jī)會(huì)可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

去中心化平臺(tái)之間的套利：由于去中心化平臺(tái)目前在借貸利率之間存在較大差價(jià)，因此預(yù)計(jì)這種情況會(huì)更為罕見(jiàn)。一個(gè)主要原因是由于這個(gè)行業(yè)的參與率較低，畢竟仍在早期階段。不僅如此，由于這些開(kāi)放的去中心化平臺(tái)的性質(zhì)，消除套利機(jī)會(huì)的參與者數(shù)量更多。在此之上，這些套利機(jī)會(huì)通常會(huì)稍縱即逝，因?yàn)樵S多平臺(tái)集成了其他平臺(tái)上的借貸信息（例如Zerion）。此外，為了純粹套利，兩筆貸款必須具有相似的參數(shù)。特別是貸款的期限（期限長(zhǎng)度）和到期日必須相同或相似，以便最好地執(zhí)行此類(lèi)套利，不然潛在的風(fēng)險(xiǎn)可能包括網(wǎng)絡(luò)環(huán)境因素，（代幣發(fā)行的）原生通貨膨脹率，價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)和提前還款/流動(dòng)性（不論利率和期限長(zhǎng)度是固定的還是可變的）。如果不同平臺(tái)對(duì)借款人在貸款到期前如何關(guān)閉頭寸有不同的政策，則可能存在提前還款的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 去中心化協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)勢(shì)

在本節(jié)中，我們將比較這些去中心化協(xié)議與傳統(tǒng)金融行業(yè)以及中心化加密資產(chǎn)托管平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)勢(shì)。

3.1 這些平臺(tái)和協(xié)議的優(yōu)點(diǎn)和好處

3.1.1 加密資產(chǎn)行業(yè)的好處

以下是使用這些新的去中心化非托管平臺(tái)對(duì)加密資產(chǎn)行業(yè)的一些好處：

· 提高價(jià)格效率：由于貸款和借款協(xié)議允許任何人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行做空，因此可以在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和效率。

· 不可變性和抗審查性：?jiǎn)我唤灰谉o(wú)法逆轉(zhuǎn)，任何第三方都無(wú)法阻止借款流程。這樣就形成了無(wú)需審查的有效市場(chǎng)，不會(huì)對(duì)用戶(hù)造成歧視。

3.1.2 去中心化系統(tǒng)對(duì)于中心化銀行平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)

具體而言，這些平臺(tái)和協(xié)議提供了相對(duì)于中心化銀行業(yè)務(wù)平臺(tái)的若干優(yōu)勢(shì)，

更廣泛的資本準(zhǔn)入：居住在資本控制國(guó)家的參與者可以獲得基于其他法幣的穩(wěn)定幣，例如美元或任何以法幣計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣（例如英鎊，歐元）。

透明度和效率：在純粹的P2P借貸平臺(tái)上，利率僅由市場(chǎng)參與者決定，貸款通過(guò)超額抵押來(lái)確保。而且可以容易、無(wú)成本地公開(kāi)獲取有關(guān)貸款的信息。

靈活性和貸款隔離：使用一個(gè)錢(qián)包可以同時(shí)借入多種加密貨幣。不同的風(fēng)險(xiǎn)也可以是完全獨(dú)立的。例如，可以通過(guò)一個(gè)錢(qián)包用ETH借入U(xiǎn)SDC，而另一個(gè)錢(qián)包用ETH借用BAT。如果一筆貸款違約（即抵押品價(jià)值低于其清算門(mén)檻），則只會(huì)影響該抵押品，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是隔離的。但是，對(duì)于允許多邊抵押的平臺(tái)，可以通過(guò)將不同資產(chǎn)匯總為一組抵押品來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。

降低流程成本/周轉(zhuǎn)時(shí)間：與傳統(tǒng)金融行業(yè)不同，去中心化金融移除了所有中間信用審核，任何用戶(hù)都可以以市場(chǎng)價(jià)格非常快速地借入資金。

3.1.3 去中心化系統(tǒng)對(duì)于托管借貸平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)（例如中心化交易所）

托管借貸平臺(tái)是指加密行業(yè)中的中心化平臺(tái)，例如托管借貸平臺(tái)（如BlockFi）或中心化交易所（如Bitfinex，Gate.io），他們?cè)试S用戶(hù)在其上進(jìn)行保證金借貸。

能夠跨平臺(tái)和交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)移借入資金：與中心化貸款交易場(chǎng)所不同，個(gè)人可以借入資金并將其自由轉(zhuǎn)移到其他場(chǎng)所，只有抵押品會(huì)被鎖定在智能合約中。

完全托管資金：想進(jìn)行保證金交易的人可以在不舍棄代幣的情況下，在去中心化交易所有效地做空資產(chǎn)

能夠在受限制的司法管轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行保證金交易。在完全去中心化的貸款協(xié)議上， 整個(gè)過(guò)程在鏈上發(fā)生，不需要KYC。因此，任何市場(chǎng)參與者 - 無(wú)論其國(guó)家政策 - 都可以接觸資產(chǎn)（無(wú)論是多頭還是空頭），然后進(jìn)入保證金交易。

3.2.缺點(diǎn)和固有風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1普遍性缺點(diǎn)

以下是針對(duì)以太坊區(qū)塊鏈上運(yùn)行的現(xiàn)有協(xié)議/平臺(tái)的中心化借貸解決方案和托管平臺(tái)的一些普遍缺點(diǎn)：

缺乏保險(xiǎn)機(jī)制：與傳統(tǒng)金融業(yè)不同，鏈上貸款沒(méi)有保險(xiǎn)機(jī)制。因此，存在違約風(fēng)險(xiǎn)，雖然某些平臺(tái)可能會(huì)在交易對(duì)手違約的情況下為用戶(hù)提供保險(xiǎn)，這仍然是這些去中心化平臺(tái)的一般缺陷。

難以贖回法定貨幣：由于貸款以加密貨幣方式計(jì)價(jià)，通常很難將這些貸款變現(xiàn)成法定貨幣。那么似乎很難在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中利用這些借入的資金，但這其實(shí)是一個(gè)更寬泛的問(wèn)題，它涉及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中如何能更廣泛的使用區(qū)塊鏈資產(chǎn)。此外，抵押穩(wěn)定幣（特別是USDC）的支持可能進(jìn)一步激勵(lì)用戶(hù)用原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)（如以太幣）借出資金并贖回法幣。

超額抵押無(wú)助于”未開(kāi)戶(hù)“用戶(hù)（即沒(méi)有加密資產(chǎn)的用戶(hù)）：由于目前沒(méi)有可用的信用評(píng)分，貸款必須超額抵押。對(duì)于沒(méi)有加密資產(chǎn)的用戶(hù)，就沒(méi)有了借貸的機(jī)會(huì)。所以這些貸款和借貸平臺(tái)并不服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)橘J款的先決條件之一是超額抵押（有時(shí)高達(dá)150％）。另一種基于信用評(píng)分的系統(tǒng)也在開(kāi)發(fā)中，但并不清楚在沒(méi)有明確的KYC政策下如何設(shè)計(jì)這樣的區(qū)塊鏈借貸系統(tǒng)，反而有可能進(jìn)一步“歧視”部分市場(chǎng)參與者。

超額抵押對(duì)杠桿交易效果不大：雖然可以借入資金并將其轉(zhuǎn)到其他平臺(tái)，但由于需要超額抵押，炒幣交易者并不那么感興趣在去中心化的平臺(tái)和協(xié)議上借款。中心化交易所使保證金交易更容易操作，它們依靠自動(dòng)去保證金系統(tǒng)，復(fù)雜的清算算法和保險(xiǎn)基金，允許交易者建立高杠桿倉(cāng)位。

這些缺點(diǎn)的確十分關(guān)鍵，但我們必須認(rèn)識(shí)到，大多數(shù)缺點(diǎn)的存在都是由于開(kāi)放金融行業(yè)尚處于早期階段，諸多應(yīng)用程序和協(xié)議仍是一片試驗(yàn)田。我們期待隨著行業(yè)逐步成熟，一些關(guān)鍵問(wèn)題的解決方案能夠浮出水面。比如通過(guò)創(chuàng)建保險(xiǎn)協(xié)議，研究新的行業(yè)法規(guī)和智能合約機(jī)制，來(lái)避免必須過(guò)度抵押的設(shè)計(jì)。

3.2.2 區(qū)塊鏈特定風(fēng)險(xiǎn)

由于我們?cè)诒緢?bào)告中主要討論基于以太坊的應(yīng)用程序，因此以太坊本身的一些問(wèn)題可能會(huì)為DeFi借貸解決方案帶來(lái)一些難題：

網(wǎng)絡(luò)擁塞：以太坊可能因?yàn)橄窦用茇堖@樣的應(yīng)用產(chǎn)生堵塞；FCoin的鏈上投票上幣政策也造成了Sybil Attack（女巫攻擊）。如果發(fā)生網(wǎng)絡(luò)擁塞，交易可能會(huì)保持在等待狀態(tài)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)效率低下和信息延遲。

交易成本，如Gas fee：由于交易是基于Gas fee的競(jìng)爭(zhēng)，低Gas fee的交易可能會(huì)在較低優(yōu)先級(jí)下等待確認(rèn)。相反，有些產(chǎn)品有時(shí)沒(méi)有明確或固定的Gas fee，導(dǎo)致用戶(hù)可能會(huì)付出更高的成本。

以上這些以太坊上的問(wèn)題，在其他區(qū)塊鏈上都有可能出現(xiàn)。網(wǎng)絡(luò)性能問(wèn)題之所以在以太坊上顯得格外突出，是因?yàn)橐蕴坏氖軞g迎程度和使用頻次較高。相比之下，其他區(qū)塊鏈目前沒(méi)有擴(kuò)容問(wèn)題，往往是因?yàn)闆](méi)有足夠高的使用量，或者是在設(shè)計(jì)上更加中心化，從而擁有了更高的交易速度以及更好的性能。

3.2.3 特定于平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)

雖然本報(bào)告?zhèn)戎赜诜峭泄芷脚_(tái)，但借貸協(xié)議的去中心化程度也有所不同。特定于平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩大類(lèi)：半中心化平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和完全去中心化的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。

半中心化平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)

缺乏完全透明度。例如，Dharma是第三大DeFi應(yīng)用程序，但在特定方面仍缺乏透明度。目前尚不清楚每種資產(chǎn)的固定利率是如何定義的，因?yàn)樗皇苁袌?chǎng)環(huán)境（供應(yīng)和報(bào)價(jià)動(dòng)態(tài)）的影響。此外，貸款匹配過(guò)程不透明。沒(méi)有關(guān)于有多少貸款待處理的實(shí)時(shí)信息，也沒(méi)有辦法來(lái)審計(jì)貸款的匹配是否基于一些公平的規(guī)則，比如“FIFO（先到先得）”。

利率治理：中心化平臺(tái)可以隨時(shí)改變利率，給貸方和借方帶來(lái)不確定性。

交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)：如果平臺(tái)是半中心化的（資金通過(guò)中間人轉(zhuǎn)移而直接發(fā)送到智能合約）， 平臺(tái)本身可以控制資產(chǎn)并可能惡意使用資金。

完全去中心化的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格機(jī)制失敗：一些預(yù)言機(jī)，也就是數(shù)據(jù)提供商來(lái)給抵押資產(chǎn)估價(jià)時(shí)，會(huì)存在操作風(fēng)險(xiǎn)，例如數(shù)據(jù)操縱或由于價(jià)格來(lái)源問(wèn)題而無(wú)法檢索正確的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。這可能會(huì)導(dǎo)致抵押資產(chǎn)估價(jià)錯(cuò)誤的問(wèn)題。

波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：如果價(jià)格波動(dòng)太快，一些用戶(hù)可能會(huì)被強(qiáng)制清算其抵押資產(chǎn)。

智能合約缺陷：由于交易無(wú)法在區(qū)塊鏈上逆轉(zhuǎn)，智能合約中的任何問(wèn)題所導(dǎo)致的黑客攻擊都可能使去中心化協(xié)議的用戶(hù)產(chǎn)生巨大損失。隨著以太坊的開(kāi)發(fā)和持續(xù)快速迭代，平臺(tái)需要不斷保持智能合約的開(kāi)發(fā)和版本遷移，以防止資金損失。

時(shí)間缺陷：當(dāng)平臺(tái)的出塊時(shí)間平穩(wěn)時(shí)，利率在區(qū)塊級(jí)別計(jì)算。否則，如果區(qū)塊鏈停滯或減速（或反向加速），利率可能會(huì)有所不同，智能合約計(jì)算利息的邏輯與每塊的利率掛鉤。

3.2.4 監(jiān)管和稅收風(fēng)險(xiǎn)

如果任何個(gè)人使用或依靠托管或中心化平臺(tái)，即使執(zhí)行跨平臺(tái)套利，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)成本也要考慮。以下概述了使用這些平臺(tái)帶來(lái)的一些監(jiān)管和稅收風(fēng)險(xiǎn)。

證券分類(lèi)：對(duì)于穩(wěn)定幣是否可歸類(lèi)為證券，存在越來(lái)越多的不確定性。盡管CFCT可將其視為“Swap（掉期交易）”，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）可能會(huì)將這些視為“demand notes（即期票據(jù)）”。

托管：非托管平臺(tái)帶來(lái)的不確定性是：誰(shuí)是借出資產(chǎn)的實(shí)際托管人？ 許多專(zhuān)業(yè)投資者被要求依托第三方托管人，使用這些平臺(tái)可能會(huì)產(chǎn)生潛在的監(jiān)管漏洞，因?yàn)椴糠直O(jiān)管要求可能無(wú)法滿(mǎn)足。

牌照/許可證：無(wú)論最終用戶(hù)位于何處，去中心化平臺(tái)在大多數(shù)司法管轄區(qū)都無(wú)需牌照即可運(yùn)營(yíng)。從中期來(lái)看，最近許多對(duì)USDC支持的平臺(tái)可能會(huì)產(chǎn)生潛在的“許可證風(fēng)險(xiǎn)”，最終會(huì)影響操作者的成本，從而導(dǎo)致利率上升或交易費(fèi)用增加。

稅收不確定性：對(duì)這些平臺(tái)來(lái)說(shuō)，辦公地點(diǎn)以及在當(dāng)?shù)匾裱乃痉ㄕ叨际且粋€(gè)灰色地帶。

4. 結(jié)論

以太坊是目前市值最大的可編程區(qū)塊鏈。因此，毫無(wú)疑問(wèn)，它是許多去中心化應(yīng)用程序的標(biāo)準(zhǔn)默認(rèn)平臺(tái)，其中包括借貸協(xié)議，如Compound，Dharma等。很快，其他可編程區(qū)塊鏈（如EOS）可能會(huì)越來(lái)越多地落地許多其他的去中心化借貸協(xié)議。

由于其尚處于早期，借貸行業(yè)仍有一些風(fēng)險(xiǎn)，隨著行業(yè)的成熟（特別是流入量增加和交易量增加），這些風(fēng)險(xiǎn)有望得到緩解。在更成熟的行業(yè)中，更多的產(chǎn)品應(yīng)該為參與者提供更多選擇，使用戶(hù)能夠更加完整地獲得金融服務(wù)。

此外，這些去中心化的金融平臺(tái)可能是中心化機(jī)構(gòu)做出進(jìn)場(chǎng)決策的基礎(chǔ)或數(shù)據(jù)點(diǎn)，希望通過(guò)加強(qiáng)對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（當(dāng)今金融界的守門(mén)人）的競(jìng)爭(zhēng)，從而獲得更多的金融服務(wù)。

雖然摩根大通的分叉版以太坊——Quorum正在與JPM Coin等計(jì)劃一起開(kāi)發(fā)，但從去中心化應(yīng)用的角度來(lái)看，以太坊仍然是所有區(qū)塊鏈的標(biāo)兵。

如這些借貸平臺(tái)所示，DeFi似乎是區(qū)塊鏈技術(shù)的最佳使用案例之一，有可能覆蓋全球數(shù)十億用戶(hù)，并讓用戶(hù)更高效地獲取基本金融服務(wù)。