“創業板最貴”的卓勝微（300782.SZ）憑借國內第一射頻前端芯片龍頭的身份，實現上市不到一年股價上漲10倍的神話。

然而，雖身兼5G芯片、進口替代等多重資本熱捧的光環。但與國內諸多芯片半導體企業相同的是，卓勝微在產業鏈中依然受制于人。

不僅如此，營收凈利高增的背后，卓勝微的凈現比卻只有1.97%。高歌猛進的2019年過后，卓勝微的股價在凈利含金量存疑的情況下持續動蕩。

5G助燃業績

與2019年上市以來的一路高歌猛進不同，2020年以來卓勝微的股價巨幅震蕩。

5G商用時代的來臨也掀起了相關產業造富的浪潮。卓勝微的主營業務為射頻集成電路領域的研究、開發與銷售，其產品主要應用于智能手機等移動智能終端以及智能家居、可穿戴設備等電子產品。

由于5G與4G時代相比，其高速率、低時延、大帶寬等多種特性更為顯著，因此5G的建設引發了智能移動終端、通信基站、智能物聯等應用場景的快速發展。隨著三星、華為、小米、OV等全球主要手機廠商集體進軍5G與IoT行業，因此智能手機與IoT領域理所當然的成為5G初期重要應用場景，隨著5G通信支持頻段數量的增多，單個移動終端射頻前端的需求數量和價值量迎來顯著增長，5G將帶動新一輪的換機潮，而身處射頻前端市場的卓勝微無疑迎來了更加廣闊的增長空間。對此，卓勝微認為此輪換機潮將利好公司收入增長。產業前景的可觀預期也催漲著卓勝微的資本市場表現。

截止至2020年7月8日，上市不足一年的卓勝微其股價已經瘋長到444.18元，較2019年6月18日上市之初的發行價35.29元整整狂飆了超過1000%。目前，卓勝微股價位居A股頭部，在創業板中位列第一。在卓勝微的一季度財報中，經營業績的向好無疑是值得肯定的。其營收為4.51億，同比增長148.75%；凈利實現1.52億，同比增長263.41%。市場調研機構IDC公布2020第1季度全球智能手機出貨量報告。因為受新冠肺炎疫情影響，手機市場整體出貨量處于下滑狀態。報告指出，第一季度全球智能手機出貨量同比下降11.7%，為2.758億部。

然而，與整體手機消費市場的低落不同的是，5G手機在一季度大行其道。根據市場調研機構Strategy Analytics近日發布的報告稱，2020年第一季度，全球5G智能手機出貨量增長至2410萬部，遠超2019年全年5G智能手機的出貨量(1870萬部)。

Strategy Analytics總監Ken Hyers稱，盡管出現了疫情，但5G智能手機的需求依然強勁，尤其是在中國。而包攬這份榜單的手機廠商正是三星、華為、vivo、小米。

根據卓勝微與投資者的互動可以得知，目前卓勝微提供的射頻低噪聲放大器、射頻開關的各類型多種型號產品均可滿足5G中的sub-6GHz頻段應用需求；公司的射頻天線調諧開關系列，全面覆蓋sub-6GHz頻段并支持高性能天線調諧的各種功能。上述產品已逐步在三星、華為、vivo、OPPO等終端客戶實現量產銷售。5G換機潮的來臨推動了卓勝微的業績高增。

然而，在一季度財報中，卓勝微一舉羅列了18項風險。其中一些風險條目的確也是投資者關注的重點。與風險相向而行的正是卓勝微進入2020年以來的股價表現，與2019年上市以來的一路高歌猛進不同，2020年以來卓勝微的股價巨幅震蕩。

進口替代？受制于人？
這不僅僅是卓勝微的風險，更是當前國內半導體行業的通病。

在一季度全球經濟受累于新冠疫情的不利格局下，卓勝微的營收凈利雙雙高增。這不僅與上文所述的5G終端熱銷關聯緊密，同時卓勝微也身處進口替代的高速賽道。

根據市場調研公司Counterpoint發布的2019年全球前十大智能手機廠商市場份額數據顯示，中國手機品牌市場占有率呈持續增長勢頭，全球市場占有率從2017年的34%上升至2019年的46%。

而在手機功能部件當中，射頻前端芯片作為核心技術經常與光刻機一同出現在“被扼住脖子”的技術清單中。

根據Yole Development的統計，2G制式智能手機中射頻前端芯片的價值為0.9美元，而高端4G智能手機中為15.30美元，5G的價值量則更是4G的兩倍以上。

根據QYR Electronics Research Center的統計，隨著智能手機的熱銷，從2011 年至2018年全球射頻前端市場規模以年復合增長率13.10%的速度增長，2018年達149.10億美元。受到5G網絡商業化建設的影響，自2020年起，全球射頻前端市場仍將保持增長。2018年至2023年全球射頻前端市場規模預計將以年復合增長率16.00%持續高速增長，2023年接近313.10億美元。但值得意的是，隨著規模的擴大，增速也將出現下滑。

產業的樂觀前景與資本的熱捧能否支撐卓勝微持續擴張？首先要明晰，卓勝微的產業地位究竟幾何？目前，全球射頻前端芯片市場主要被村田、Skyworks、博通、Qorvo等國外廠商長期占據。根據Yole Development數據，前五大射頻器件提供商占據總市場份額近八成。

在射頻前端芯片行業有著諸多細分行業，目前卓勝微的主營業務主要為射頻開關和射頻低噪聲放大器（LNA），兩者貢獻了卓勝微一季度營收的96.73%。而在全球整體射頻市場中，開關與LNA的市場占比并不大，分別只占7%與2%。成長“錢”景較之濾波器有著明顯的不足。

另據Yole Development數據顯示，2018年全球射頻濾波器市場規模為122億美元,預計至2023年市場規模將達276.74億美元。因此，雖然射頻前端芯片產業備受熱捧，但細分行業中的含金量并不盡相同。可以說，卓勝微所處的賽道相對狹窄。

同時，卓勝微作為一家輕資產公司，與中國絕大多數半導體公司一樣，采用Fabless的經營模式。而全球濾波器廠商大多采用IDM的模式,已擁有設計、制造和封測的全產業鏈能力。因此“受制于人”的標簽同樣在卓勝微身上適用，盡管卓勝微成功進入了華為的供應鏈，但是制造、封測業務外包的硬傷依然在國際局勢動蕩的前景下風險猶存。

不得不說，這不僅僅是卓勝微的風險，更是當前國內半導體行業的通病。由于射頻前端芯片的發展根本上取決于智能終端消費市場的前景，卓勝微能否借助國產手機發展，從而壯大自身規模博取全球市場的龍頭地位、突破產業門檻進軍高端領域都是當前企業不得不正視的發展掣肘。根據卓勝微在7月2日發布的公告顯示，公司擬定增募資不超30.06億元，用于高端射頻濾波器芯片及模組研發和產業化項目、5G通信基站射頻器件研發及產業化項目以及補充流動資金。顯然，卓勝微已經未雨綢繆。

凈現比極低 僅是紙面富貴？
卓勝微的凈現比也出現了巨幅下滑。

成長道路上的困難待解，當下產業鏈中的上下受困也是卓勝微面臨的顯著風險。根據上述募資公告中的風險提示顯示，卓勝微產業鏈上游環節呈現相對集中的態勢，報告期內，公司的向主要供應商的采購集中度較高。2019年度和2020年第一季度，公司向前五大供應商采購金額分別為9億元和3.5億元，占比分別達到91.75%和90.33%，其中向第一大供應商Tower及其關聯方的采購占比分別為54.87%和56.29%。

下游也是如此，公司目前的射頻前端芯片產品主要應用于智能手機等移動智能終端以及智能家居、可穿戴設備等電子產品，目標終端市場相對集中度較高。2019年度和2020年第一季度，公司對前五大客戶的銷售收入分別達到11.2億元和3.6億元，占總銷售收入比例分別達到74.42%和80.87%。

由于上下游客戶集中度都很高，因此卓勝微抵御市場波動或是上下游企業自身經營問題的能力勢必較弱。如今，新冠疫情在全球仍沒有明顯的退卻跡象，隨著其對全球經濟的負面影響加劇，人們在悲觀預期下，消費受限是大概率事件。5G換機潮的激烈程度是否會受到抑制，市場已經難以給出明確樂觀預期。

根據一季度財報可以發現，卓勝微當季存貨為5.14億，較去年同期同比增長280.7%，增速遠超營收增速（148.75%）的同時，存貨價值也高于當季營收（4.51億）。

與此同時，卓勝微的凈現比也出現了巨幅下滑。一季度，由于采購增幅超過400%，因此卓勝微經營活動產生的現金流量凈額同比下滑93.27%，只有0.03億元。而去年同期這一數字為0.49億元。2020、2019同期的凈現比分別為：1.97%、116.6%。如此懸殊的差額讓人不禁生疑，卓勝微的含金量是否成色十足。根據卓勝微的表述，一季報現金流量凈額沒有隨利潤大幅增長的原因是因為公司隨著業務規模增長，加大了相應投入。

文章轉載自英才雜志，作者：張延陶