01

上半年總結：資本市場分化，車市筑底

1.1 汽車銷量：中國Q1承壓，海外Q2承壓歐洲：乘用車1/2/3/4月注冊量同比分別下降7.43%/7.20%/51.8%/78.3%。3月開始受疫情影響注冊量大幅下滑。 美國：輕型車1/2/3/4/5月銷量同比+0.77%/+6.87%/-38.48%/-46.80%/-29.40%。美國3月份開始受疫情影響，銷量大幅下滑。

中國：1/2/3/4月汽車銷量同比分別-18%/-79%/-43%/+4.4%，乘用車銷量分別同比為-21%/-82%/-48%/-2.6%。中國2月、3月份汽車銷量受疫情影響比較嚴重，4月開始明顯好轉。

1.2 新能源車銷量：中國承壓，歐洲表現靚麗中國1-4月份新能源車累計銷量約18萬輛，同比下降約50%。1/2/3/4月銷量同比下降52%/76%/58%/26%，下降較為明顯，但降幅在4月份開始收窄。 歐盟新能源車銷量維持高增長，2020Q1歐盟新能源車銷量約16.7萬輛，同比增長約100%。2020Q1電車滲透率達到約7%，2019年Q1為2.5%，滲透率大幅提升。

2020年4月/5月，德國電車銷量依舊維持高增長，2020年4月插電式注冊量0.56萬臺，同比增長87%，純電動注冊量0.46萬，同比下降約3%，表現顯著好于整個汽車市場。2020年5月，德國插電式銷量0.67萬輛，同比增長107%，純電動銷量0.56萬臺，同比增長21%。

英國5月新車注冊量為2萬臺，同比下降89%，而插電式注冊量為825輛，同比下降65%，純電動注冊0.24萬臺，同比增長22%。5月英國電車滲透率提升到16%，而同期滲透率約2%。1-5月，英國純電動注冊量為2.2萬輛，同比增長132%，插電式1.46萬輛，同比增長13.3%，而1-5月英國新車注冊量同比下降約51%。電動車注冊量增速明顯高于整個英國汽車市場增速，滲透率由2%提升到7%。

法國5月乘用車注冊量為96310輛，純電車注冊量4112輛，同比增長34%；插電混動車注冊量3064輛，同比增長134%，滲透率3%；新能源車整體滲透率7%。

1.3 全球整車：Q1受中國拖累，Q2受歐美影響大我們在這里主要分析全球核心主機廠2020年H1銷量數據，整體來看，2020年Q1在中國區占比較大的受拖累比較明顯，而2020年Q2歐美等地占比較大的受拖累比較明顯。

首先美系，通用汽車2020Q1銷量為146萬輛，同比下降22.4%。分地區來看，中國區銷量下降43.3%，北美銷量下降7.2%，受中國區拖累比較明顯。具體到品牌上，主要受寶駿、別克、五菱、卡迪拉克拖累比較明顯。其中，寶駿銷量下降約51.5%，別克下降約40.6%，五菱同比下降約33.8%。

福特汽車2020Q1銷量142.5萬輛，同比下降21%，中國區占比較小，受拖累不是很明顯。歐洲銷量占比約26%，同比下降約25%，北美占比約55%，同比下降18%。福特汽車2020Q1全球市場份額為6%，與2019年持平。北美市場份額為13.6%，較2019Q1持平。歐洲市場份額約6.9%，較2019Q1的7.6%下降明顯。

菲亞特克萊斯勒2020年Q1交付量約81.8萬輛，同比下降21%。北美地區銷量2020Q1銷量50.5萬輛，占約57%，同比下降14%，市場份額為12%，較2019Q1的11.6%有所提升。歐洲、中東、非洲地區銷量約23.9萬輛，占比約27%，同比下降26%，市場份額為5.9%，較2019Q1下降約0.7個百分點。拉美地區銷量約12.1萬輛，占比約14%，同比下降13%，市場份額約14%，較同期略有提升。

大眾汽車2020年1-4月累計交付量為248萬輛，同比下降約28.6%。分地區來看，中國區交付量為92萬輛，同比下降26.4%，4月中國區強勢復蘇，交付量為31萬輛，同比增長1%。而4月西歐銷量大幅下降，同比下降76.7%，形成明顯拖累。分品牌來看，奧迪1-4月銷量下降26%，大眾乘用車銷量下降28%，保時捷下降14.2%。

寶馬集團2020Q1交付量47.7萬輛，同比下降20.6%，其中中國大陸交付量11.6萬輛，同比下降30.9%，歐洲交付量22萬輛，同比下降18%，美國交付量8.2萬輛，同比下降17.6%。分品牌來看，寶馬交付量41萬輛，同比下降20.1%，mini品牌交付量6.4萬輛，同比下降23%。寶馬集團Q1銷量主要受中國區拖累，Q2預計受歐美拖累。

戴姆勒集團2020Q1銷量64.4萬輛，同比下降17%。集團Q1合計銷量64萬輛，同比下降17%，其中奔馳乘用車銷量47萬輛，同比下降15%，奔馳商務車銷量7.6萬輛，同比下降22%，戴姆勒卡車Q1銷量9萬輛，同比下降20%，大巴車銷量5106輛，同比下降8%。奔馳乘用車分地區來看，歐洲銷量約19萬輛，同比下降20%，北美銷量約8萬輛，同比增長5%，中國銷量13萬輛，同比下降24%。

豐田汽車2020財年（201904-202003）銷量896萬，同比基本持平。2020Q1豐田汽車銷量213萬，同比7%。2020Q1日本占比27%，同比下降8%；北美地區占比28%，同比下降8%；亞洲銷量占比17%，同比下降10%。

本田集團2020財年（2019.4-2020.3）汽車銷量479萬，同比下降約10%，其中2020Q1銷量98萬，同比下降約28%，主要受亞洲地區拖累。2020Q1日本地區銷量占比19%，北美地區銷量占比43%，亞洲地區占比30%，亞洲地區2020Q1銷量同比下降約44%形成拖累。

現代汽車1-4月零售106萬輛，同比下降26%。其中韓國下降10%，占比22%；美國下降19%，占比23%；中國銷量下降37%，占比約10%。4、5月份受美國疫情影響，銷量下降明顯。

標致集團2020年1-4月銷量68萬輛，同比下降約43%，歐洲銷量占比85%，同比下降44.4%，其中歐洲4月銷量僅3萬輛，同比下降88%。看標致汽車2020Q1不同動力系統結構，電動車銷量增長明顯，2020Q1銷量達1.4萬輛，同比增長約7倍，滲透率達2%。

特斯拉維持高增長，繼續引領電動車行業。2020Q1特斯拉交付量為8.8萬輛，同比增長40%，產量為10萬輛，同比增長33%，盡管受疫情影響，但公司銷量依舊維持高增長。2020年公司產能為79萬輛，增長車型主要來源于model3及Y。

1.4 資本市場：高度分化，資本青睞電動智能互聯年初至今（截至20200611），申萬汽車上漲0.20%，滬深300指數下跌2.46%，與我們年初的判斷一致，我們認為，2020年汽車指數大概率跑贏滬深300指數。從重點公司來看，表現分化非常嚴重。與電動智能互聯相關的公司漲幅靠前，絕對收益明顯，比如熱管理的三花智控、銀輪股份（包括國六影響）；智能座艙的德賽西威；電子電氣化的科博達、伯特利、均勝電子、星宇股份等。

年初至今（截止到20200611），動力電池產業鏈表現也有所分化，動力電池、負極、隔膜、鐵鋰、電解液環節表現較好，鈷、三元正極環節表現一般，主要受鈷價下跌以及特斯拉無鈷電池預期影響。整體來看，龍頭的表現好于二線公司，呈現強者恒強局面。

02

2020下半年展望：維持峰回路轉判斷

放眼全球，中國汽車行業大而不強，未來仍具備成長空間，零部件尤甚，過去5年中國零部件公司成長速度顯著高于全球主要零部件公司；我們認為站在當前，對汽車行業無需悲觀，最壞的情況預計已過，繼續邊際改善有望；長期來看，便宜是硬道理，目前安全墊高，放眼全球，考慮到增長潛力，中國汽車上市公司目前估值處于低位；以及我們對歷史汽車指數相對收益進行復盤，結合基本面判斷，維持2020年年度策略報告觀點“峰回路轉”。2.1 長期仍具備空間，零部件成長空間大長期來看，中國汽車潛在需求仍存空間。我們比較了全球主要經濟體汽車千人保有量情況，2015年千人保有量美國為823輛，日本為609輛，德國為593輛，韓國為411輛，預計中國2018年為174輛。整體上來看，中國汽車保有量仍存在空間。但預計周期屬性更強，成長屬性相對變弱。長期來看，一個國家汽車保有量與GDP高度相關，中國未來汽車保有量很大程度上取決于中國經濟發展速度與質量。

2018年中國汽車產量占全球約30%，是當之無愧的汽車生產大國。2018年全球汽車產量約9563萬輛，中國產量為2781萬輛，占全球比重29%。乘用車中國2018年產量為2353萬輛，占全球比重為33%，產量全球第一。

但是，我們縱觀全球主要資本市場與核心汽車強國，中國汽車行業大而不強，缺乏具備競爭力的企業，數量眾多。根據我們的初步統計，汽車強國如德國、日本、美國等，這些國家所在資本市場汽車股數量明顯少于中國A股，但大市值公司居多，中國在這方面還具備空間，中國A股汽車行業千億市值公司占比不到2%。

值得重視的是，過去幾年，中國汽車行業公司正在崛起。我們以零部件行業為例，統計全球主要零部件公司過去5年市值變化及營收變化，我們發現中國零部件企業成長速度驚人，明顯快于全球主要零部件公司。我們認為中國零部件公司成長空間大。

整車在于抓周期，零部件長期成長空間或更優從戴姆勒、豐田、通用、福特等全球國際車企股價走勢來看，波動較大，抓周期較為重要。此外，優秀車企比如豐田等伴隨其研發投入，順應行業趨勢，股價整體呈現向上趨勢。但如果忽略周期因素，做長期投資，戴姆勒從2000年至今收益率為負，豐田近20年復合收益率約3%，通用近9年復合收益率約4.5%，福特近39年復合收益率約6.7%。我們認為，伴隨中國汽車銷量進入穩定增長態勢，抓準周期成為投資汽車整車股的重要因素。當然，中國自主品牌目前競爭格局分散，未來市占率提升亦是重要變量。

我們認為中國零部件公司相較于整車成長性更大，一方面，中國零部件企業可以伴隨優秀的自主品牌成長，另外一方面，零部件公司具備進口替代、全球化成長路線，優秀的企業天花板較高，反應到股價上，預計優秀零部件企業周期屬性相對更弱，成長屬性更強。比如博格華納，公司是汽車動力系統領先企業，近26年（考慮到疫情，統計到2019年下半年，下同）股價年化復合收益率為11%，超過標普500指數約7%的復合年化收益率。博格華納股價在2014年6月創歷史新高，近幾年波動有所加大，其成長周期跨度好于整車。普利司通年化收益率約6%，日經225年化收益率約2%，遠高于指數。

曼格納國際主營動力、座椅等模塊及系統，是全球領先的汽車零部件公司，公司近33年股價復合收益率約11%，超過標普500指數約8%復合年化收益率。李爾是全球領先的座椅制造廠商，公司2018年實現營收1451億元，同比增長3.33%，實現凈利潤78.9億元，同比下降12.5%。公司近10年股價復合收益率約15%，高于標普500指數約11%的收益率。

2.2便宜是硬道理，PB處于歷史底部目前申萬汽車行業PB為1.56倍，處于歷史底部區間，歷史分位數12%位置。

03電動車：維持“2020年需樂觀”觀點正如我們在2020年年度策略報告中所論述：“電動車，我們認為2020年需樂觀，供給端產品豐富，看好尤其是鋰電池產業鏈。大眾MEB平臺、特斯拉產業鏈值得關注。”電動化大勢所趨，工信部預計到2025年新能源車銷量占比提升到20%，國際化車企持續發力，歐洲銷量維持樂觀。大眾計劃到2025年新能源車占比提升到20%-25%，戴姆勒集團計劃到2022年新能源車銷量占比提升到15%-25%，國際化車企引領。參考智能手機替代傳統手機路徑，SUV替代轎車路徑，智能手機占比從2005年的5%提升到2013年的55%（全球），SUV從2009年占比5%提升到2017年的40%（中國），結合國際整車廠商規劃、工信部規劃及LMCAutomotive預測，預計到2025年全球新能源車占比由目前約2%提升到15%-20%。2021年歐洲碳排放嚴格要求及特斯拉，中國補貼延長引領，歐洲加大補貼力度，維持對未來1年電動車產業鏈的樂觀預期。

04

投資策略：精選賽道，以“龍”為首我們認為中國汽車零部件企業成長空間大，對于二級市場投資，尋找具備進口替代或全球化發展路徑的標的，當然這個前提是公司所在賽道必須具備一定前景（包括電動化、智能化、互聯網化等），擁有較大的市場空間。在核心賽道一致前提下，龍頭公司得益于其資本優勢，勝出概率更大。而對于整車的投資，在中國汽車銷量增速放緩背景下，預計周期屬性更強，建議把握周期，順勢而為，兼顧尋找市占率能夠提升的優質標的。

站在當前，2020年疫情成為干擾項，但不改復蘇趨勢，我們判斷全球汽車銷量在Q3預計出現修復，中國Q2已經明顯修復。建議重點關注：華域汽車、廣汽集團、三花智控、中國汽研、德賽西威、拓普集團等。

中國電動車產業鏈齊全，具備完善的上下游產業鏈基礎，在全球競爭力較強。盡管目前相關公司估值處于較高位置，但長期我們仍然堅定看好，基本面確定性較高，建議積極把握估值切換機會。建議重點關注：贛鋒鋰業、寧德時代、新宙邦、當升科技、璞泰來、恩捷股份、華友鈷業。

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