1、企業概況：多重資產高效整合，打造航天電子信息產業領軍企業

A. 發展歷程：多次資本運作打造航天電子配套龍頭

公司前身為武漢電纜(集團)股份有限公司， 1995 年上市，主營業務為電線、電纜的生產。1999 年 9 月，中國運載火箭技術研究院(以下簡稱“火箭院”)通過承接轉讓股權成為公司第一大股東，并于同年 11 月及 2000 年 12 月與公司電纜類資產進行了兩次資產置換，置入了火箭院下屬北京遙測技術研究所、北京建華電子儀器廠的經營性資產，基本完成向航天高科技產業轉型。2000 年 1 月，公司更名為“長征火箭技術股份有限公司” (簡稱“火箭股份”)。

2002 年，公司提供資產置換，置入了中國航天電子元器件公司(即現公司大股東中國航天時代電子有限公司，以下簡稱“航天時代”)下屬的上海科學儀器廠、桂林航天電器公司、杭州電連接器廠的經營性資產以及河南通達航天電器廠的生產用地和廠房設施，進一步拓寬業務范圍。2004 年2 月，火箭院將所持有的 24.019% 公司股份通過行政劃轉方式轉讓給航天時代，航天時代成為公司第一大股東。2005 年 12 月，公司第三大非流通股股東武漢東湖創新科技投資有限公司將其持有的公司國有法人股轉讓給航天時代。

2007 年，公司收購了北京時代民芯科技有限公司 57.14%的股權、激光慣導項目分公司經營性資產及相關負債、北京光華無線電廠經營性資產及相關負債、重慶巴山儀器廠經營性資產及相關負債、微電子研發線項目相關資產及北京市普利門機電高技術公司經營性資產及相關負債；2016 年，公司收購了中國航天時代電子公司技改資產、航天電工集團有限公司 100%股權、北京航天時代光電科技有限公司 58.73%股權、北京航天時代慣性儀表科技有限公司 76.26%股權、北京航天時代激光導航技術有限責任公司 50%股權等，基本實現了航天時代企業類資產的整體上市。

經過多次對集團旗下航天電子信息產品業務資產的整合，公司已成為從事航天電子測控、航天制導、航天電子組件等專業的高科技上市公司，當前實際控制人為中國航天科技集團有限公司。并且作為航天九院旗下唯一上市平臺，公司目前已基本實現了航天九院企業類資產的整體上市。

B. 業務發展：航天配套電子產品為主，積極向多領域縱深拓展

航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導航等是公司傳統優勢專業，始終在相關行業領域內保持國內領先水平，并保持著較高的配套比例，市場份額基本呈現穩中有升態勢。

系統級業務主要包括無人機系統和精確制導武器系統。公司具有裝備發展部無人機研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。公司“飛騰”系列精確制導炸彈是航天科技集團唯一總體單位， 該產品具有小型化、高精度、復合模式、低成本、智能化、模塊化、系列化的明顯優勢并已具備一定的國際知名度。

物聯網方面，公司于 2017 年 11 月成立航天物聯網技術有限公司。該子公司業務涵蓋電子信息、智慧城市、智慧旅游、智慧政務等多種行業，目標實現我國自主通信衛星、遙感衛星、北斗導航和電子地圖等技術在物聯網領域的綜合應用。

公司已經形成了層次分明、功能協調、軍民共享、良性互動的技術創新組織格局， 具備了較為完整的多層次的技術創新組織體系。擁有多個國家級技術創新機構、航天科技集團公司級研發中心和公司級產學研合作創新平臺、研發機構。

C. 經營狀況：營收平穩增長，利潤增速逐漸恢復

受益于我國航天事業的快速發展，公司近年營收凈利均保持穩定增長。2019 年， 公司實現營業收入 137.12 億元，同比增長 1.35%;實現歸屬上市公司股東凈利潤 4.58 億元，同比增長 0.22%。總體來看，2014~2019 年期間，公司營業收入一直保持增長態勢，受航天裝備訂單推遲等因素影響，2018 年增速開始出現下滑;公司歸母凈利潤在 2017 年前也一直保持增長態勢，但在 2018 年出現負增長，主要是由于子公司普利門公司計提存貨跌價準備 7,085.60 萬元及 經營虧損 5,000.14 萬元所致。

2、基本面分析：公司業務線發展穩健向好，資產整合后業績穩步回升

2.1 財務分析：營收穩步增加，利潤迎來上升拐點，未來市場份額有望增加

營業收入穩步上漲，歸母凈利潤略微波動，有望擴大市場份額。2015 年到 2019 年，公司營業收入穩步上漲，其中 2016 年增長幅度較大，增速高達 105.88%，主要得益于航天軍品收入的大幅度增加，給公司帶來較大的收益。歸母凈利潤自2016 年快速增長后，近年來有小幅度的波動，但總體較為穩定，維持在 4.5 億元左右。2018 年歸母凈利潤下滑主要因為子公司普利門計提存貨跌價準備以及經營虧損所致。2019 年營業收入小幅度提升和歸母凈利潤有所下降，是由于航天產品營收大幅度提升，但民用產品方面業務縮水且航天電工收入下降，最終導致業績增加放緩。2020 年因受疫情影響較大，第一季度業績虧損較大，但隨著疫情狀況的好轉，公司經營迅速恢復，在第二季度已實現扭虧為盈，未來將有望回復正常水平，進一步擴大市場份額。

主營業務前景向好，軍民市場共同發展。2015 年航天產品占比超 90%，為公司主營業務。2016 年民用產品占比大幅度增加，是由于公司增加的電線電纜業務占比增加。2019 年航天軍用產品和民用產品占比基本保持穩定。同時公司各產品毛利率小幅度波動，其中航天產品毛利率較高，均維持在 20%左右，發展較為穩定。民用產品小幅度下滑是因為民用低端電纜產能過剩，市場競爭力加強所導致。如今中國國防建設發展仍處于重要戰略機遇期，國防現代化建設仍將進一步加強。而航天產品屬國防軍工類產品，未來需求將在一定時間內保持穩定增長。同時公司響應國家政策，加快軍用技術民用化研發，推進國防技術工業民用產品的發展。電線電纜行業特種電纜市場前景向好，公司加大對特種電纜的研發投入，并逐漸向高端電線電纜進行轉型調整，未來有望推進軍民市場共同發展。

期間費用率逐年增加，研發力度加大，有望降低期間費用率。2015 年到 2019 年， 公司期間費用逐年增加，其中 2019 年銷售費用增長較大，同比增長 20.45%，主要是因為銷售人員數量以及人工成本的增加導致。財務費用和管理費用小幅度上 升，同比增長 13.48%和 6.27%。 2019 年公司研發費用大幅度增加，同比增長 39.51%， 是由于公司研發 人員數量增加以及研發投入增加，至使研發材料費用、試驗費用 和人工成本支出增加。如今國內民用中低端電線電纜競爭激烈，產能過剩。公司 為解決民用業務下滑問題，加大對電線電纜新型產品的研發力度，尤其是對于在 國內市場需求較大的特種電線電纜產品，未來民用產品營收有望增加。同時，公 司持續研發航天電子產品的相關技術，保持行業領先優勢，未來有望提升營業收 入，降低期間費用率

公司短期償債能力良好，長期償債能力下降。從短期償債能力來看，公司流動比率整體基本呈穩定趨勢，短期變現能力較為穩定，近年來流動比率基本保持在 1.5 上下波動，財務狀況良好。從長期負債來看，公司資產負債率基本呈上升趨勢， 且比例較大，整體超過 50%，主要因為公司產品生產周期較長，導致存貨規模較大，且因市場競爭加劇，應收賬款增加，導致經營資金流轉率下降。但公司電線電纜業務轉型成功，有望增加市場占有率，擴大營業收入，優化長期償債能力。

2.2 估值分析：估值水平處于低位，將逐步回升，或將追上航空產業平均值

估值水平逐步回升，或將追上行業平均值。公司估值水平在 2015 年達到峰值后逐漸下降，在 2018 年末達到最低值 26.632 倍，主要是因為普利門公司計提存貨跌價準備和經營虧損導致凈利潤有所下滑所導致。2019 年航天產品受國內航天發射及型號任務增加，營業收入上升，利潤增加。民用產品方面因受普利門業務縮水以及航天電工收入下降的影響，營業收入降低。但民用產品稅收相比航天產品較高且航天產品營收增速明顯高于民用產品，使得凈利潤因民用產品稅收減少而增加，估值水平逐漸回升。隨著疫情逐漸好轉，航天產業關注度增加和公司電線電纜方面研發力度加大，估值水平或將繼續回升，有望追上行業均值 113.44 倍。

公司盈利能力上升，ROE 或將上升。從 2015 年到 2019 年，公司 ROE 總體呈下降趨勢，但下降速率逐漸放緩，主要是因為公司所有者權益逐年增加，民用產品業績下滑導致凈利潤增長緩慢。隨著我國航天產業的快速發展和我國國防力度的持續增大，航天產品市場前景向好。公司在推進航天技術產品技術研發的同時，加大特種電纜的研發投入，推進電線電纜業務的轉型升級。現研發投入帶來的業績提升效益還未完全顯現，導致 ROE 下降。航天產業作為國家戰略性產業，國家將持續實施相關項目的推進和技術研發，將帶動公司航天產品的發展。同時高端電線電纜的市場需求增大也將推進公司民用產品的增長，未來加權 ROE 或將逐漸攀升

2.3 機構持倉：基金持倉占比下降，市場前景廣闊，迎來配置機遇

基金持股比例下降，迎來配置機遇。公司自 2015 年至 2018 年，基金持股比例呈穩步上升趨勢。2019 年因為民用產品業績下滑導致的凈利潤增長放緩，以至于基金持倉占比小幅度下滑。但從長遠來看，今年北斗成功建網，新一代載人飛船測試成功等諸多航天項目的順利開展，以及公司對特種電纜的研發投入加大和特種電纜的市場需求增加，有助于未來產品和技術的研發。同時隨著疫情的緩解，電線電纜行業逐步恢復，且國家對航天電子產業關注度高，公司主營業務產業處于上升時期，配置價值較高，預計未來持倉占比會穩步回升。

3、主營業務分析：多個領域競爭優勢突出，未來發展空間可期

3.1 航天電子：堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動

航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導航等是公司傳統優勢專業，始終在相關行業領域內保持國內領先水平，具有明顯的行業卡位優勢。公司航天產品業務隸屬于航天產業，該產業是國家戰略性產業，是維護國家主權領土完整和政治安全的重要保障。預計未來很長一段時期內，國家將繼續實施載人航天、月球探測、高分辨率對地觀測系統、衛星導航定位系統等航天重大科技工程以及一批重點領域的優先項目，這將帶動航天技術的迅猛發展，航天器制造、發射、地面設備設施、國防武器裝備、衛星及航天應用服務產業市場需求巨大。

堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動。2019 年，公司堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動，著力提升公司內在價值，圓滿完成了以”嫦娥四號” 月球探測、“長征五號”遙三火箭、和“北斗三號”導航衛星為代表的航天發射配套科研生產任務，繼續鞏固了公司在航天電子領域的市場配套地位。

3.1.1 測控通信：配套產品穩步增長，遙感遙測和數傳通信迎來快速發展

公司測控通信產品主要包括高性能傳感器、無線電測量控制系統、特種電子通信、自動跟蹤系統和數據收集及傳輸處理系統、衛星電視廣播系統、數字化有線電視網絡設備、衛星通信地球站、大型地面工程業務測控站和電子支持設備， GPS/GLONASS/北斗衛星導航應用系統及終端設備等，被廣泛地應用于各類型號衛星、火箭運載工具、相應的地面通信測量與控制設備及工業自動化控制設備中。

遙感遙測方面，根據公司 2019 年報，其自主研發的激光雷達首登雪龍號南極科考船，首次承擔了南極圈跨季節連續觀測任務，獲得多緯度、多季度、多類型氣溶膠信息，對我國極地氣象探測具有十分重要的科研價值和戰略意義；高性能、高可靠、高速解調設備產品圓滿完成海洋遙感衛星北極接收任務，不斷滿足衛星資源、地面站資源、遙感應用和用戶規模增長需求，保障了北極衛星遙感地面接收系統的高可靠運行。

數傳通信方面，根據公司 2020 年報，首套商業衛星數傳系統隨吉林一號衛星成功入軌，順利完成在軌開通和有關測試，該套系統具有高分辨、超大幅寬、高速存儲、高速數傳等特點，極大提高了衛星應用的服務能力，市場前景廣闊。在軍民融合的大背景下，公司機遇與挑戰并存，短期內，公司仍將在測控通信領域占據相對壟斷地位。在我國航天事業快速發展的條件下，未來仍有望保持較快增長。

3.1.2 機電組件：聚焦細分領域，多項技術取得重要突破

公司航天機電組件產品主要包括星上精密機構及結構部件、火箭、衛星、艦船、飛機、核能等產品配套使用的各種電連接器、繼電器、電子儀器設備及開關設備等。子公司桂林航天、杭州航天和鄭州航天主要從事航天用繼電器和電連接器的設計、研發和生產。繼電器和電連接器是公司的傳統優勢業務，公司具有多年的技術積累和完善的航空航天配套產品，具有過硬的品質和高可靠性。

根據公司 2019 年報及 2020 年中報：2019 年公司宇航用集成化微波開關矩陣技術取得突破，可用于宇航微波信號的復雜路由控制，是提升衛星系統可靠性的關鍵部件；多型機電組件類產品完成首批研制生產和交付，為開拓相關領域新興市場提供了重要保障;耐高溫電連接器完成樣品研制，已提交用戶試用;可替代進口同類產品的民用特種存儲設備機車黑匣子順利通過《軌道交通車載駕駛數 據記錄儀系統國際規范》全部防火試驗，已具備推廣應用到各類軌道交通工具中的條件。

3.1.3 集成電路：立足自主可控，實現多項技術創新

全資子公司北京時代民芯是公司集成電路業務的主要經營主體，通過重組航天微電子資源而成立，依托航天科研院所的人才優勢，以及長期以來軍用微電子產品設計、生產所積累的技術優勢，以中、高端集成電路產品為主線，開展數字電路、模擬電路及混合信號電路的研發，形成了衛星導航芯片組、以 MCU/CPU 為核的SoC、接口與總線控制、轉換器、電源管理、消費類電子等多個系列產品，涵蓋衛星導航、通訊、計算機、汽車電子及消費類電子產品領域，并已形成以北京為中心，以珠三角、長三角和西北地區為重點，覆蓋全國的銷售網絡。

集成電路產品在北斗導航等國家重大航天專項任務中均表現優異。抗輻射加固微處理器產品是國內首款上星應用的國產抗輻射加固處理器，被列入多個重點型號首批國產化選型，標志著我國宇航集成電路的性能已經達到國際先進水平。宇航用高速高精度 A/D、D/A 轉換器先后在“神舟七號”、北斗組網衛星、天宮對接和嫦娥奔月中多次經歷了考驗，實踐證明已完全達到國際先進水平。宇航用百萬門級抗輻照現場可編程門陣列(FPGA)芯片和宇航用 1553B 總線控制器，憑借其優異的性能保證了長征七號的首飛成功。隨著國家航天發射密度的提高，公司產品需求在未來仍將保持較快增長。

多項關鍵技術創新，應用前景廣闊。根據公司 2019 年報，2019 年公司攻克了高可靠長壽命 SoC 技術，有效地解決了惡劣環境下 SoC 抗干擾、抗沖擊和長壽命等難題，技術水平進入國際先進行列；成功研發國內首件厚膜熱電堆式熱流傳感器，具有高靈敏度、快速響應、耐高溫、適于測量對流熱流等特點，是測量小熱流參數的最佳手段，可為型號提供精確的氣動熱試驗數據，具有廣闊的應用前景；在核心芯片研發領域取得突破，分別研制出 3GHz、13GHz 兩款抗輻照頻率合成器；自主研制的基于高壓 BCD 工藝的抗高能量單粒子效應線性穩壓器主要指標達到世界主流產品水平；突破了吉赫茲 DAC 內核幅頻特性補償等多項關鍵技術，實現了高速高精度轉換器架構和關鍵模塊的技術創新。

3.1.4 慣性導航：技術研發實力和產品配套能力突出

通過 2016 年重大資產重組完善慣導板塊，營收大部來自防務裝備。2016 年公司重組，分別以從北京興華機械廠、陜西航天導航設備有限公司、陜西蒼松機械廠購買的經營性資產和負債設立航天興華、航天導航和航天精密三家子公司，并收購時代光電 58.73%股權、時代激光 50%股權和時代慣性 76.26%股權，使公司慣性導航板塊進一步完善。目前，公司慣性導航板塊共有 7 家子公司：航天興華等 6 家子公司主營業務分部在防務裝備、宇航和航天技術應用產業三個領域， 其中大部分營收來自防務裝備配套;另外，普利門主營石油鉆井定向儀器設計、生成和銷售。

公司在慣導領域技術優勢突出。高端軍用慣性導航設備僅美國、法國、俄羅斯、德國及中國等少數國家具備研制能力，因相關技術和產品廣泛用于國防領域，歐美國家就此類產品對中國實施嚴格的技術封鎖。國內具備慣性導航設備研制能力的企業有兩類：一類是軍工科研院所或企業，主要包括中航 618 所、航天 33 所、航天 13 所等，具有較強的研發和生產能力；另一類是以耐威科技、西安晨曦、星網宇達等為代表的民營企業。公司在慣導領域技術優勢突出，不僅向航天領域配套，還積極拓展空空導彈、運輸機、直升機、魚雷、地面裝備等各個領域。受益于我國軍費保持較快增長以及實戰化訓練催生的消耗類彈藥需求，公司慣導業務將保持較快發展。

3.2 系統級產品：持續深耕系統級產品，市場拓展與產業鏈完善并進

依托自身在測控通信、慣性導航等航天電子信息領域的技術優勢，大力培育無人機、精確制導炸彈和物聯網系統級產品業務。公司將 2017 年 2 月配套募資中的 4 億元用于智能防務裝備系統科研及產業化能力建設項目，主要投向精確打擊彈藥和無人機技術研發和項目建設。系統級產品附加值較傳統航天電子配套產品更高，其業務推廣有助于提升公司業務綜合毛利率，并有望使公司順應裝備發展趨勢，充分受益于精確制導炸彈和無人機的快速發展。

3.2.1 無人機：核心競爭力持續提升，軍民用市場前景廣闊

公司具有裝備發展部無人機研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。公司于 2018 年與航天時代電子共同投資設立飛鴻技術有限公司。航天飛鴻專業從事無人機系統研發、設計、生產和銷售，致力于國內先進無人機技術研發及以無人系統為載體的人工智能、大數據應用，是全軍型譜無人機總體研制單位、全軍無人機系統集中采購合格方名錄單位、軍委裝備發展部無人機專家組成員單位及中國無人機產業創新聯盟副理事單位。

軍用無人機作戰功能頗多，應用場景也越來越多，是現代及未來戰爭中的主要裝備。從具體作戰用途上看，無人機被廣泛用于對地攻擊、電子干擾、誘餌欺騙、偵察監視、空中預警、目標指示、火力評估、通信中繼、空中格斗和反導攔截等方面。從軍事報道上看，軍用無人機在戰爭中的應用場景越來越多，將成為未來戰場的主要裝備。

隨著我國機械化、信息化建設的深入推進，以及新式無人機技術的提升，我國無人機訂單將加速落地。黨的十九大明確提出建設國際一流軍隊的目標，建設一流軍隊需要一流武器裝備支撐，無人機以其作戰使用靈活、使用成本較低、避免人員傷亡等優點，在現代戰爭中制勝作用愈發凸顯。我國正在積極開展無人機作戰使用相關研究，多型號先進無人機相繼定型落地，未來我軍將會加大無人機采購和裝備數量，國內市場將迎來大的機遇期。

創新成果豐碩，核心競爭力持續提升，賦能民用無人機商業化。飛鴻 98 大商載遠程無人運輸機系統的研制以運五-B 運輸機為基礎平臺，最大起飛重量 5.25 噸， 最大商載重量 1.5 噸，具有短距和簡易跑道的起降能力，能夠滿足物流配送、農林植保、遙感測繪、應急救災等民用需求，以及軍用物資遠程投送、海上搜救等 眾多軍用領域用途。飛鴻 98 大商載無人運輸系統在 2019 年取得大載重、異地轉場飛行試驗圓滿成功，適航取證工作進展順利，為盡早投入商業化運營奠定了堅 實基礎，也為公司軍民融合相關市場領域的開拓奠定堅實的基礎。

3.2.2 精確制導武器：實現產品譜系化，有望迎來放量增長

公司是中國航天科技集團公司各類精確制導炸彈、微系統產品的總體研發機構和精確制導彈藥項目及微系統項目論證、新技術研發、新產業孵化的平臺。公司“飛騰”系列精確制導炸彈是航天科技集團唯一總體單位，該產品具有小型化、高精度、復合模式、低成本、智能化、模塊化、系列化的明顯優勢并已具備一定的國際知名度。2019 年，多型新研精確制導產品搭載飛行試驗均獲成功，工程化技術水平和產品型譜更加完善。公司已具備較強的戰術武器科研生產能力，形成了系列化、型譜化的精確制導炸彈產品，在國內精確制導武器領域處于領先地位，并在國際市場上取得了廣泛影響。

精確打擊低成本化，是未來國防信息化裝備發展的必然趨勢。任何軍事行動都需要巨額的財力物力成本支持。進入信息化戰爭時代以后，導彈武器的頻繁使用， 大幅提升了軍事行動的開支。根據網易軍事網分析，2003 年伊拉克戰爭期間，美軍在第一輪斬首空襲行動中發射了 800 枚左右的戰斧式巡航導彈，按照當時雷聲公司的報價 159 萬美元，一次空襲的成本近 13 億美元，而現在戰斧巡航導彈的單價已經攀升至 190 萬美元左右。精確打擊低成本化，是未來國防信息化裝備發展的必然趨勢。

精確制導炸彈性價比高，是各國軍事戰略布局的重要組成部分。與常規的導彈武器相比，精確制導炸彈精簡了推進系統和制導系統，進而大幅度降低了采購成本， 但基本保留了導彈武器的制導精度和毀傷能力，因而有效提升了精確打擊的性價比。而且精確制導炸彈通常具有比其等效重量的防區外導彈具有更大的爆炸有效載荷，或在同等爆炸有效載荷下具備較小的相對尺寸，使得飛機能夠攜帶更大數量的炸彈執行對地攻擊任務。因此，精確制導炸彈得到了各主要空軍強國的高度重視。

我國在“十三五”之前是武器裝備能力建設期，預計“十四五”正式跨越進入武器裝備放量建設期，尤其是諸如導彈的消耗性裝備將迎來大幅放量增長。這個層面的產業邏輯是: 一方面實戰化訓練會加大消耗性裝備的消耗，另一方面真正形成作戰能力需要大量消耗性裝備進行戰略儲備。因此消耗屬性越大，未來“十四五”列裝量越大。毫無疑問導彈是消耗屬性最強的武器裝備。從全球導彈市場產值預測來看，未來幾年導彈產量將快速提升。此外，隨著技術升級疊加成本下降會驅動導彈在戰場的應用更廣泛。

3.2.3 物聯網：太赫茲技術競爭優勢突出，應用領域不斷拓展

太赫茲輻射是 0.1~10THz 的電磁輻射，從頻率上看，在無線電波和光波，毫米波和紅外線之間；從能量上看，在電子和光子之間。在電磁頻譜上，太赫茲波段兩側的紅外和微波技術已經非常成熟，但是太赫茲技術基本上還是一個空白，其原因是在此頻段上，既不完全適合用光學理論來處理，也不完全適合微波的理論來研究。太赫茲安檢技術具有如下特點：一是具有更高的安全性，采用了被動式探測的方案，完全利用人體自身發出的電磁波，對人體本身完全沒有輻射，對被檢測人體的健康沒有危害；二是具有全面檢測危險物品的功能，可以實現對人員攜帶的隱藏物品進行穿透衣物探測和高分辨力成像識別；三是探測距離遠，目前基本可實現對 20 m 以外目標攜帶的隱藏物品實現站開式檢測，可在爆破半徑范圍外提供早期的威脅預警。基于太赫茲波的上述特性，其在隱藏武器的探測、安全檢查、反恐維穩、重點區域的監測與防護等方面有著潛在的重要應用價值。

大力推動太赫茲技術自主可控，市場應用前景廣闊。公司全力推動以太赫茲系統為代表的航天技術應用產業化項目的培育，完成兩項太赫茲系統應用重點研究項目的立項。完成二維電掃描主動式太赫茲安檢儀研制，突破基于神經網絡的危險物自動識別技術，實現對人體目標的高分辨率實時成像，并且已具備相關資質認定條件，并繼續推進開拓新疆、北京、上海、廣州等市場，擴大在浦東機場、白云機場等關鍵場所的試點示范。按照目前我國鐵路、飛機及城市軌道的安檢需求， 隨著太赫茲安檢儀的全面商業化，將會在我國市場形成巨大的太赫茲安檢儀市場需求。

持續拓展物聯網技術應用，有望迎來新的業務增長點。2019 年，公司的物聯網技術應用繼續在智慧政務、智慧校園領域深耕并擴大與相關用戶的合作；光纖傳感系統重點加強管道檢測市場開拓，在天然氣長輸管道、熱力管道、高速隧道等多個領域實現新的市場應用;自主設計的集成電路在核電、無人駕駛激光雷達、紅外熱像儀、儀器儀表等工業領域實現應用；完成二維電掃描主動式太赫茲安檢儀研制，突破基于神經網絡的危險物自動識別技術，實現對人體目標的高分辨率實時成像；參與制定的國家民航總局《民用航空毫米波人體安全檢查設備內控標準》已按要求完成第三方認證，為公司太赫茲產品進入民航市場奠定了基礎。

3.3 電線電纜：電線電纜業務競爭力大，戰略布局業務轉型

電線電纜業務主要依托子公司航天電工。航天電工是我國鋁合金導線龍頭企業， 是參與我國 750kV 輸變電工程用擴徑導線研制的第一批廠家，也是 1000kV 特高壓交流試驗示范工程的研制和供貨企業，是中國線纜行業最具競爭力 20 強企業。是參與我國 750KV 輸變電工程用擴徑導線研制的第一批廠家；是國內最高電壓等級 1000KV 特高壓交流試驗示范工程的研制和供貨企業。航天電工擁有電線電纜領域的“中華”、“雙峰”2 個中國 馳名商標和“龍之凱”、“安瑞”、“瑞奇特”3 個省級著名商標。

電線電纜產業肩負著電力和通信兩大國民經濟支柱行業的配套職能，在國民經濟中占有極其重要的地位。從市場結構看，我國電線電纜行業集中度低，產品主要集中在中低端市場，市場競爭日益激烈，目前小型企業在我國電線電纜行業處于主導地位;我國電線電纜行業企業大致分為三個層級梯隊，第一梯隊為外資大廠及其在國內的合資企業，它們擁有先進的生產技術和設備，研發實力雄厚，長期占據高端產品市場;第二梯隊為具有國家電網招標資質和供貨記錄的企業以及部分特種電纜優勢企業，它們是內資企業中的龍頭企業，通過自主研發、設備引進等方式迅速提高技術實力，為電力系統最主要的供應商;其他企業為第三梯隊，主要集中在民用產品、中低壓產品領域，以價格為主要競爭方式。

經濟進入新常態，電線電纜需求平穩增長。電線電纜行業是工業基礎性行業，產 品種類眾多，應用范圍廣泛，涉及電力、建筑、通信、 制造等行業，被稱為國民經濟的“動脈”與“神經”，是輸送電能、傳遞信息和制造各種電機、儀器、儀 表必不可少的基礎器材，是未來電氣化、信息化必要的基礎產品。近年來，隨著 我國經濟的快速發展，電線電纜行業也隨之發展壯大。2009 年至 2018 年，我國全社會用電量從3.64 萬億千瓦時增加至6.84 萬億千瓦時，復合增長率達到7.26%， 促使我國電網投資規模及增速保持較高的水平，亦推動我國電線電纜需求快速增 長，并在產業鏈完整度、技術水平等方面不斷提升。

持續推進產品結構調整，部分領域實現進口替代。根據公司 2019 年年報，在電線電纜市場領域，公司持續推進產品結構調整，加大特高壓、軌道交通等高附加值產品市場開拓力度，市場營銷取得新突破，其中，在國家電網 2019 年特高壓線路工程“青海 -河南”、“陜北-武漢”、“雅中-江西”等項目中，中標高附加值導線產品近 3 萬噸;成功中標武漢軌道交通 11 號線 35KV 交流電纜等重大項目,在華中區域軌道交通市場占據龍頭地位,實現華中地區重點城市軌道交通用線市場的全面覆蓋;以優質投標價格中標江蘇省電力有限公司鋁包殷鋼芯超耐熱鋁合金絞線，是國內該類產品投入市場以來的最大標包;充分利用國內外專業展會、線上平臺等多種手段積極開拓國際市場，開發并直營承接了多個國外客戶出口訂單;高端軍用電纜繼續保持增長，在航天、航空等軍用領域實現部分進口替代。

加大新產品研發力度，促進結構調整和轉型升級。根據 2019 年年報及 2020 年中報，公司加大了電線電纜領域新產品研發力度，不斷取得創新突破，完成“超 A 類阻燃低壓電力電纜”、“鋁包殷鋼芯超耐(210°C)鋁合金型線絞線”等高附加值線纜重點產品的研制，為電線電纜結構調整和轉型升級打下了堅實基礎，彩色16KV、30KV、50KV 高壓導線正樣試制、機構分析和標準編制工作順利完成；交流充電樁電纜完成機構設計、材料篩選和樣品試制，樣品已在第三方開展性能檢測；大力拓展電線電纜產品在軌道交通、國家電網、南方電網等領域的大客戶市場， 成功中標珠三角城際鐵路、鹽城鐵路、武漢市軌道交通、廣州市軌道交通、哈爾濱市軌道交通等多個項目。

4、公司亮點：科研院所改制前景廣闊，航天裝備市場景氣度上行

4.1 科研院所改制：航天九院旗下唯一上市平臺，有望受益于科研院所改制

公司控股股東中國航天科技集團公司九院是航天電子專業大型科研生產聯合體， 致力于慣性導航、遙測遙控、航天計算機及軟件、微電子、機電組件等傳統優勢專業技術的提升，同時充分發揮型號系統與電子技術相結合的優勢，推動技術融合與系統集成，開發系統產品。2016 年公司完成重大資產重組之后，航天九院下屬尚有事業單位科研院所包括 13 所、16 所、704 所、771 所和 772 所等資產未注入上市公司。航天九院下屬研究所技術實力突出，在各自領域均占據龍頭地位，隨著院所改制與軍民融合的深入推進，有望釋放研究所創新活力，軍用技術向民用轉化潛力較大，產業化前景廣闊。

771 所(西安微電子技術研究所)始建于 1965 年 10 月，主要從事計算機、半導體集成電路、混合集成三大專業的研制開發、批產配套、檢測經營，是國家唯一集計算機、半導體集成電路和混合集成科研生產為一體的大型專業研究所。是全球IT 百強“中興通訊”的創辦單位，是我國航天微電子和計算機的先驅和主力軍。

772 所(北京微電子技術研究所) 以宇航微電子技術為核心，聚焦單片集成電路、微系統與模塊、半導體分立器件的研發，形成了微處理器與片上系統（SoC）、現場可編程門陣列（FPGA）、存儲器、模數/數模轉換器（AD/DA）、總線與接口、通用邏輯、射頻與微波、電源管理、ASIC 以及分立器件等 16 個門類 300 余種的宇航/軍用貨架產品，其完整的微電子產品譜系有力支撐航天、航空、電子、船舶、兵器及核工業等領域型號工程譜系化的國產化替代和集成化的微系統集成發展。

13 所(北京航天控制儀器研究所)致力于我國慣性技術的創新與發展，歷經多年努力，掌握了制約我國新一代慣性器件發展的核心關鍵技術，擁有了完全自主知識產權的慣性平臺系統、撓性陀螺儀及系統、光纖陀螺儀及慣性系統、激光陀螺儀及慣性系統、微機電/微光機電慣性儀表及慣性系統、微特電機與電源、專用測試設備、特種光電傳感信息系統等高新技術系列化產品。在國內開創了激光陀螺、光纖陀螺、光纖傳感等在多個領域的成功應用，為提升我國國防實力、樹立航天強國形象、發展國民經濟做出了巨大貢獻。

16 所(西安航天精密機電研究所) 是國內最早從事液浮慣性器件研究、生產的專業單位，在航天系統內主要承擔戰略、戰術導彈及衛星航天器用慣性器件的研究、設計、試驗、試制和批生產的科研生產實體，擅長慣性儀表、自動控制、精密機械、電子線路、計算機應用、微特電機、電磁元件及各種精密模具的設計與制造， 自主研發、制造的多種慣性測量設備居國內領先水平，產品成功應用于神舟飛船、高新工程等國家重點項目。

2017 年 7 月國防科工局宣布啟動首批 41 家軍工科研院所轉制。公司于 2017 年7 月在互動平臺表示，控股股東及其下屬的 4 家事業單位入選首批 41 家軍工科研院所轉制工作名單。2018 年 5 月，國防科工局、財政部等 8 部門聯合批復兵器裝備集團 58 所的轉制方案，標志生產經營類軍工科研院所轉制工作正式進入實施階段。近兩年首批軍工科研院所實施改制的進展速度相對低于預期，未來軍工科研院所轉制或將加速實施，公司作為航天九院唯一控股的上市平臺，或將受益于新一輪資產證券化。

軍工科研院所改制是實現資產證券化的前提。資產證券化的前提是企業完成股份制改革；傳統的軍工科研院所受礙于其事業單位身份限制，無法進行股份制改革， 也無法實現資產的證券化。軍工科研院所改制成企業，是實現其資產證券化的前提。改制完成后，核心軍品資產證券化有望加速。目前，受礙于事業單位身份限制，以事業單位為主體的軍工集團（比如航天科技集團、航天科工集團、中國電科集團）資產證券化水平遠低于以企業資產為主體的軍工集團（比如中航工業集團）。科研院所改制完成后，相關資產證券化不再存在制度困難，各大軍工集團的資產證券化有望提升一個層次，核心軍品資產證券化有望加速。

軍工科研院所的改制將對中國軍工行業的發展起到積極的推動作用。主要體現在優化資源配置、激發院所活力以及充分利用社會資源這三個方面。（1）優化資源配置：在研究所和工廠并存的模式下，行業內存在大量的重復性資產，研究所改制將使廠所間資產的合并重組成為可能，優化行業資源配置；（2）激發院所活力：軍工科研院所需要進行改制，自主經營、自負盈虧，業績的壓力將有利于激發軍工科研院所的活力。（3）充分利用社會資源：從軍事強國美、俄、歐的軍工發展歷程看，資產證券化是軍工行業共同的發展趨勢，而我國軍工行業資產證券化率低。改制后的軍工科研院所能夠進行上市融資（IPO 或資產注入），充分利用社會資源。

4.2 航天電子龍頭：航天裝備的核心供應商，在多領域具備競爭優勢

航天電子是國內宇航級電子產品的核心供應商，專業能力覆蓋從機電組件到系統級全部產品層級。公司大股東航天九院是航天科技集團旗下電子專業大型科研生產聯合體，公司是航天九院控股的唯一上市公司，致力于、測控通信、機電組件、集成電路，慣性導航的研發、生產和銷售，產品覆蓋從元器件、單機、分系統到系統級產品全部層級，技術和產品在國內具有絕對領先優勢。公司航天電子產品在火箭、衛星等領域保持較高配套比例，營收占比超過 60%，占軍品收入 95%以上，貢獻了近 90%的毛利，是公司最主要的利潤來源。

測控通信領域占據相對壟斷地位，配套份額穩中有升。航天電子下屬的航天長征火箭技術有限公司、上海航天電子有限公司、重慶航天電子技術有限公司主要從事測控通信領域相關工作，公司在測控通信領域占據相對壟斷地位，配套份額穩中有升。受軍品定價機制以及上游原材料漲價、人工費用上漲等影響，公司毛利率逐年下滑，但在 2017 年毛利率企穩回升，帶動子公司業績大幅增長。

航天科技集團九院是我國慣導領域龍頭。我國慣性導航研制生產單位主要有航天九院 13 所、航天三院 33 所、中航 工業 618 所和北方導航等軍工科研院所。隨著軍民融合的推進，部分民營企業如晨曦航空、耐威科技和星網宇達等也參與到軍用慣導的生產。從技術水平和市場規模來看，國家軍工科研院所技術先進， 占據了絕大部分慣導市場，其中航天九院在我國慣導領域占據龍頭地位。

在國內中近程軍用無人機領域具有領先優勢。公司具有裝備發展部無人機研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。2015 年，公司無人機參加了 9 月 3 日抗戰勝利日大閱兵；2016 年第八屆中國國際警用裝備博覽會，航天電子展出了六種型號“彩虹”系列無人機產品，能夠滿足警用領域的空中偵察監視、目標自動跟蹤、目標立體探測、目標精確打擊、現場圖像采集、情報處理和信息共享等多種功能需求，具有廣闊的市場前景。

航天科技集團精確制導炸彈唯一總體單位。公司“飛騰”系列精確制導炸彈是航天科技集團唯一總體單位，該產品具有小型化、高精度、復合模式、低成本、智能化、模塊化、系列化的明顯優勢并已具備一定的國際知名度。公司將 2017 年2 月配套募資中的部分用于精確打擊彈藥系列科研及產業化能力建設項目，重點開展精確打擊彈藥基本型技術、激光末制導型技術、子母彈型技術、動力增程型技術、紅外末制導型技術和武器系統技術六項關鍵技術開發。

子公司是全國電線電纜行業骨干企業。子公司航天電工是公司電線電纜的業務主體，航天電工是 35KV 及以下電力電纜的首批獲得國家頒發生產許可證的企業。是參與我國 750KV 輸變電工程用擴徑導線研制的第一批廠家;是國內最高電壓等級 1000KV 特高壓交流試驗示范工程的研制和供貨企業。航天電工擁有電線電纜領域的“中華”、“雙峰”2 個中國馳名商標和“龍之凱”、“安瑞”、“瑞奇特”3 個省級著名商標.

4.3 行業上行通道：航天裝備放量市場預期持續上升，有望迎來重大機遇

7 月初以來，軍工板塊表現強勢，我們認為供需關系是支撐軍工板塊如此強勢的重要原因，從供給端來看：我國國防體系已基本實現國產替代，關鍵配套的元器件、新材料等都有了巨大的進步，擺脫了國外的限制；從需求段來看：在與海外經濟暫時“脫鉤”的預期下，軍工行業的需求不減反增，相較于消費、醫療等行業比較優勢更加明顯。多重因素影響下，市場對于軍工行業整體的預期在上升， 加上目前中美局勢仍處于緊張態勢，未來軍工行業的景氣度將會持續提升。

從歷史的角度來看，航天裝備行業自 2015 年上一輪牛市見頂以來的 5 年，航天裝備板塊總體走勢處于單邊下行，PE 回落到 40 至 50 倍之間，與前期持續強勢的其它科技、醫藥、消費板塊橫向比較優勢突出，自 2020 年以來，PE 穩步回升， 可以看出航天裝備行業目前正處于上行通道。

我國軍費支出具有較大增長空間。2012 年到 2019 年，中國國防費占國內生產總值平均比重約為 1.3%，美國約為 3.5%。相比之下，全球軍費支出約占全球 GDP 比重的 2.2%，美國軍費支出占 GDP 比重約 3%，我國軍費支出占 GDP 比重顯著低于全球平均水平。我們的國防預算總額雖居全球第二，但也只是接近美國的 25% 左右，且在 GDP 占比重中遠低于 2%。相比之下，不少西方發達國家的軍費開支都早已接近、達到和超過了 2%的水平。我國軍隊建設的內生剛需和同比發達國家的較大差距，決定了未來軍費增速將長期保持領先 GDP 增速的較高水平，具有較大的提升空間。

受益于我國航天事業的快速發展，航天裝備行業近年營收和凈利潤均保持穩定增長。2019 年，行業實現營業收入 137.12 億元，同比增長 1.35%；實現歸屬上市公司股東凈利潤 4.58 億元，同比增長 0.22%。2015~2019 年期間，航天裝備行業營業收入一直保持增長態勢。

軍工行業有望迎來重大機遇。主要原因包括：國防建設屬于公共消費，政治局會議明確合理增加公共消費，2020 年國防預算增速 6.6%，行業投入和資金沉淀充足；主戰裝備列裝勢頭較快；軍改影響逐步消除，此前影響的訂單和回款預計未來同比增長相對加快；軍工體制改革提升企業經營效率，行業里不適應發展需要的制度、體系得以逐步改革，生產效率得以改善。

此外，隨著國內商業航空和商業航天市場的崛起，軍工即將邁入 2.0 形態，進一步打開廣闊市場空間，景氣度較高。公司作為航天電子設備配套龍頭，受益于航天強國發展戰略，業績穩健增長可期；無人機、精確制導炸彈兩類系統級產品毛利較高，隨著軍改影響的逐漸消除和國家“一帶一路”戰略的持續推進，未來放量可期；院所改制步入實施階段，航天九院下屬多家研究所改制后有望注入上市公司，將進一步提升公司盈利能力。

5、關鍵假設和盈利預測

（一）航天產品方面:航天產品業務主要是為軍用航天裝備配套的各類航天電子信息類產品的研發生產，此外還包括軍用無人機、外貿型精確制導武器系統、部分軍用特種線纜等產品的研發生產。隨著國家航天事業的快速發展及國防裝備的增量需求，公司預計將在未來幾年持續受益市場紅利。我們預計 2020-2022 年， 航天產品的營收增長率為 2.90%、3.00%、1.00%，毛利率為 25.50%、25.50%、24.76%。

（二）民用產品方面:民用產品業務主要是全資子公司航天電工的民用電線電纜業務，另外還包括由航天產品技術派生而來的民用領域產業應用。2020 年第一季度，公司整體經營情況受新冠疫情影響較大，特別是地處疫情重災區的航天電工第一季度虧損達 3，098 萬元。我們預計 2020-2022 年，民用產品的營收增長率為-10.00%、2.00%、2.00%，毛利率為 1.24%、8.01%、12.52%。

預計 2020、2021、2022 年公司分別實現歸母凈利潤 4.92 億元、7.22 億元、7.55 億元，對應 EPS 分別為 0.18 元、0.27 元、0.28 元，對應當前股價的 PE 分別為 42.50 倍、28.96 倍、27.70 倍。公司在航天電子配套領域行業卡位優勢明顯，將受益于國家航天重大工程實施和商業航天產業的高速發展，未來在航天技術民用化和產業化方面發展前景廣闊。

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