聲明：本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

2020年顯示面板最大的故事是“韓”退“中”進(jìn)。

隨著韓國(guó)三星和LG退出LCD賽道成為定局，我國(guó)一躍成為全球LCD領(lǐng)頭羊，京東方（SZ:000725）和TCL華星也滿懷信心從“吸血鬼”改頭換面成為“現(xiàn)金牛”，甚至門(mén)外漢如杉杉股份（SH:600884）也通過(guò)收購(gòu)LG偏光片資產(chǎn)妄圖分一杯羹。

盛宴的背后有哪些隱憂？

01

面板折疊

【1】韓國(guó)的撤退與中國(guó)的進(jìn)擊

面板組件行業(yè)掙錢(qián)難是共識(shí)。由于技術(shù)進(jìn)步快，每個(gè)面板企業(yè)都需要疲于奔命追趕下一代技術(shù)，而產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張也成為參與競(jìng)爭(zhēng)的必要條件。讀者可能要問(wèn)，芯片行業(yè)不也這樣嗎，為什么瞧不起面板行業(yè)？面板與芯片行業(yè)最大的區(qū)別有兩點(diǎn)：

1）面板主要企業(yè)之間技術(shù)代差并不大，因此完全比拼性?xún)r(jià)比;

2）顯示面板的下游需求增速低，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)減產(chǎn)的循環(huán)中淪為周期行業(yè)。

而對(duì)于追趕者，這樣雞肋的賽道更顯得像吸金無(wú)底洞。以國(guó)內(nèi)龍頭京東方為例，近十年的ROE（凈資產(chǎn)收益率）始終在低個(gè)位數(shù)徘徊，而且眾所周知，京東方的大部分利潤(rùn)還是政府補(bǔ)助，同時(shí)還有部分虧損資產(chǎn)在體外并未并表，所以實(shí)際的ROE根本沒(méi)法看。

所以，顯示面板是毫無(wú)疑問(wèn)是吸血鬼行業(yè)，也就是常說(shuō)的“燃燒自己、照亮他人”的價(jià)值毀滅型行業(yè)。

圖1：京東方的凈資產(chǎn)收益率極低，資料來(lái)源：公司公告

而2020年，轉(zhuǎn)機(jī)隱現(xiàn)。轉(zhuǎn)機(jī)主要來(lái)自供給端韓國(guó)大廠產(chǎn)能的快速收縮。

1）三星：計(jì)劃在2020和2021年將韓國(guó)本土的3條共510K產(chǎn)能的大尺寸LCD產(chǎn)線全部退出，且其在蘇州產(chǎn)線已經(jīng)協(xié)議出售給TCL華星（注：TCL科技的子公司）。

2） LG：計(jì)劃在2020年關(guān)停韓國(guó)本土3條基本全部的TV面板產(chǎn)能，關(guān)停產(chǎn)能達(dá)到240K，只有一條產(chǎn)線為蘋(píng)果供IT面板暫時(shí)保留;且LG旗下優(yōu)質(zhì)的偏光片資產(chǎn)將全部出售給A股上市公司杉杉股份，將在下一章節(jié)談到。

與韓國(guó)廠退出形成鮮明對(duì)比的是國(guó)內(nèi)雙雄的逆流而上，收購(gòu)和擴(kuò)產(chǎn)都不落下。新增產(chǎn)能方面，2020年往后TCL華星的T7，京東方在武漢10．5代線也都將量產(chǎn);收購(gòu)方面，除了TCL華星以11億美元收購(gòu)三星的蘇州產(chǎn)線外，京東方也計(jì)劃以120億人民幣左右的對(duì)價(jià)拿下中電熊貓的南京和成都兩條G8．5產(chǎn)線的部分股權(quán)。

面板的產(chǎn)能不是一天就能變出來(lái)的，因此未來(lái)很顯然，隨著韓廠的退出， LCD面板領(lǐng)域國(guó)內(nèi)的京東方和TCL華星將成為毫無(wú)爭(zhēng)議的“全球雙雄”，根據(jù)產(chǎn)能匯總，當(dāng)前雙雄的全球市場(chǎng)份額約為40%，而到2023年，雙雄的份額將超過(guò)50%。

圖2:2020年面板產(chǎn)能變化情況估算，資料來(lái)源：IC insights，中信建投

因此市場(chǎng)開(kāi)始暢想競(jìng)爭(zhēng)格局改善后帶來(lái)盈利能力的提升，尤其是在明年供需關(guān)系仍然相對(duì)緊張的背景下，畢竟雙寡頭是最為讓人喜歡的競(jìng)爭(zhēng)格局。市場(chǎng)預(yù)期雙雄2020-2022年都將呈現(xiàn)高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，比如萬(wàn)得一致預(yù)期顯示京東方2020和2021的凈利潤(rùn)增速將分別高達(dá)127%和104%。

當(dāng)然這也不是什么遙不可及的目標(biāo)，根據(jù)Witsview數(shù)據(jù)， 2020年11月上半月， 32/43/55吋面板最新價(jià)格為58/103/160美元，與2020年5月底部相比已上漲81%/54%/58%。強(qiáng)勁的價(jià)格反彈證明供需的確緊張。

圖3：市場(chǎng)對(duì)京東方A的盈利一致預(yù)期，資料來(lái)源：Wind

圖4：市場(chǎng)對(duì)TCL科技的盈利一致預(yù)期，資料來(lái)源：Wind

02

折疊

但在過(guò)度高興之前，可能需要幾盆冷水讓我們頭腦更加清醒。錦緞研究員用“折疊”一詞來(lái)進(jìn)行總結(jié)，折疊屏本身是顯示面板的一種新興產(chǎn)品，此處的折疊隱含了三層含義：LCD面板產(chǎn)能的收縮、低端競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)卷化、以及下游缺乏增長(zhǎng)性。

【1】供給收縮真的如想象的這么好嗎？

供給收縮上面進(jìn)行了詳細(xì)的討論，也是面板行業(yè)具備投資機(jī)會(huì)的最為重要的支撐。

此處更進(jìn)一步說(shuō)明的是，當(dāng)我們考慮需求后，供需緊張的程度其實(shí)是很有限的，面板行業(yè)經(jīng)常用glut值（即超額供給量占需求量的比值）來(lái)反應(yīng)估供需狀況，歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)gIut在15%為供需平衡，因?yàn)橛胁糠智缼?kù)存需求;

雖然現(xiàn)在預(yù)期明后年glut值都將下降，但實(shí)際也高于15%，所以實(shí)際是否是供應(yīng)緊缺還要看韓廠退出的速度和渠道商的眼色。

圖5：全球大尺寸面板行業(yè)供需測(cè)算，資料來(lái)源：Omida，中金公司

【2】低端競(jìng)爭(zhēng)下可能內(nèi)卷化

日韓退出的只是價(jià)值量最低的環(huán)節(jié)。LCD產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游行業(yè)的毛利率水平構(gòu)成了著名的“微笑曲線”，曲線左邊是上游的玻璃基板、光學(xué)膜材、化學(xué)品和背光模組等相關(guān)供應(yīng)商，曲線中間是液晶面板及模組制造廠商，曲線右邊是下游整機(jī)組裝、整機(jī)品牌商和渠道經(jīng)銷(xiāo)商。顯然國(guó)內(nèi)的面板雙雄所處的就是價(jià)值量最低的環(huán)節(jié)，毛利率高點(diǎn)也在30%以?xún)?nèi)。

從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，從設(shè)備、材料、芯片到TV終端，日韓企業(yè)仍絕對(duì)占據(jù)著高附加值環(huán)節(jié)。中國(guó)大陸雖然成為全球新增高世代產(chǎn)能集中地，但如果不解決產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分工的問(wèn)題，仍然可能只是給別人做嫁衣，雙雄的盈利天花板也將不會(huì)太高。

如果不能突破價(jià)值鏈的低端鎖定，我們?cè)谖磥?lái)還是只能看到巨頭對(duì)小企業(yè)落后的產(chǎn)能收購(gòu)，而非價(jià)值躍遷。

而且值得補(bǔ)充說(shuō)明的是，三星和LG退出LCD面板并不是代表退出了顯示面板模組制造這個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)際上是為了把精力集中于盈利能力更好、成長(zhǎng)性更好的OLED系列產(chǎn)品。

圖6:LCD顯示面板的“微笑曲線”，資料來(lái)源：DisplaySearch，三利譜招股說(shuō)明書(shū)

【3】下游缺乏增長(zhǎng)性

電視是LCD面板的最大需求終端。按照LCD 面板出貨面積拆分，第一大下游是電視，占比78%，其他顯示器占比10%、筆記本電腦 占比5%、智能手機(jī)4%、平板電腦占比2%。雖然智能手機(jī)的面板需求經(jīng)常占據(jù)新聞?lì)^條（注：其實(shí)主要是OLED），但電視才是決定LCD面板需求的唯一關(guān)鍵變量。

雖然2020年的疫情催生了“在家經(jīng)濟(jì)”和“遠(yuǎn)程辦公經(jīng)濟(jì)”，拉動(dòng)了對(duì)LCD的需求，且2021年市場(chǎng)普遍預(yù)期東京奧運(yùn)會(huì)能召開(kāi)拉動(dòng)大屏顯示的需求，且電視保持尺寸不停增長(zhǎng)的趨勢(shì)。但常識(shí)也能知道，電視尺寸終究不能比房子還大，而面板價(jià)格卻一直會(huì)趨勢(shì)性下降;而且東京奧運(yùn)會(huì)是否會(huì)開(kāi)也要畫(huà)上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，LCD面板行業(yè)在最重要的下游缺乏增長(zhǎng)性，且不排除大尺寸領(lǐng)域也被OLED替代的風(fēng)險(xiǎn)下，終究只是一個(gè)周期性行業(yè)。

03

杉杉來(lái)遲

【1】?jī)r(jià)值鏈躍遷的嘗試

上文著重強(qiáng)調(diào)了目前市場(chǎng)所討論的競(jìng)爭(zhēng)格局改善完全拋開(kāi)了價(jià)值鏈分工的探討。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)企業(yè)自然也是意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，在2020年9月，杉杉股份發(fā)布《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)報(bào)告書(shū)》的公告，計(jì)劃以11億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)LG偏光片資產(chǎn)100%的股權(quán)，最開(kāi)始先持有70%，剩余30%逐步轉(zhuǎn)讓?zhuān)蔀閲?guó)內(nèi)企業(yè)布局LCD上游最大手筆的投資。

偏光片屬于顯示面板產(chǎn)業(yè)鏈的材料部分，顯然屬于價(jià)值鏈更高的部分，根據(jù)公告，LG的偏光片2019年收入90億元，凈利潤(rùn)6．2億元，盈利能力比面板模組制造高出不少。

似乎京東方和TCL華星在忙于整合產(chǎn)能的時(shí)候，國(guó)內(nèi)配套企業(yè)幫他們完成價(jià)值鏈的上遷，大家用集群的方式分工協(xié)作，但一切看起來(lái)就是這么和諧嗎？

圖7：杉杉股份收購(gòu)LG化學(xué)的偏光片資產(chǎn)，資料來(lái)源：公司公告

【2】杉杉真的在交易中占到便宜了嗎？

據(jù)稱(chēng)LG集團(tuán)近期財(cái)務(wù)困難，因此各種出售旗下資產(chǎn)，本次計(jì)劃轉(zhuǎn)讓給杉杉股份的偏光片業(yè)務(wù)屬于LG的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，該業(yè)務(wù)全球市占率高達(dá)23%，長(zhǎng)期占據(jù)全球第一的位置。

而杉杉股份花費(fèi)僅僅11億美元，就收購(gòu)了LG全部的偏光片資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。從《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)報(bào)告書(shū)》披露的數(shù)據(jù)，這筆交易交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E為13倍，而國(guó)內(nèi)同為偏光片企業(yè)的三利譜2020年P(guān)E高達(dá)54倍。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，門(mén)外漢杉杉股份揀了一個(gè)大便宜，用遠(yuǎn)低于市價(jià)的水平買(mǎi)了一個(gè)全球第一的稀缺資產(chǎn)。

我們畢竟不是審計(jì)機(jī)構(gòu)，不能去盡調(diào)幾條偏光片資產(chǎn)到底值多少錢(qián)，但是從常識(shí)來(lái)做一個(gè)簡(jiǎn)單的推斷，偏光片是LCD的絕對(duì)核心原材料，占物料成本的20%，僅次于玻璃基板。對(duì)于這么重要的原材料，尤其是LG這么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并且打包了知識(shí)產(chǎn)權(quán)，下游的模組制造商如京東方和TCL華星，居然毫不動(dòng)心？

復(fù)盤(pán)日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的面板企業(yè)發(fā)展歷史，可以清晰的看到模組制造廠基本上都會(huì)在內(nèi)部扶持偏光片企業(yè)來(lái)保障自己的產(chǎn)能安全和核心競(jìng)爭(zhēng)力，而國(guó)內(nèi)的面板雙雄居然對(duì)送上門(mén)來(lái)、白菜價(jià)的重要資產(chǎn)視若不見(jiàn)。

即使模組商不動(dòng)心，但諸如三利譜、深紡織A這種本身就主營(yíng)中低端偏光片、缺乏高端技術(shù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該爭(zhēng)相競(jìng)價(jià)嗎？為什么門(mén)外漢就讓門(mén)外漢揀了這么大一個(gè)便宜？

背后的故事不得不引人深思。

圖8：偏光片全球廠商份額，資料來(lái)源：公司公告

【3】從產(chǎn)業(yè)角度，如何看待門(mén)外漢的切入

杉杉股份本身主營(yíng)業(yè)務(wù)是鋰電池的材料企業(yè)，是國(guó)內(nèi)唯一涵蓋正極、負(fù)極、電解液三大材料的生產(chǎn)企業(yè)，截至2020年年中，公司擁有正極產(chǎn)能6萬(wàn)噸，負(fù)極產(chǎn)能12萬(wàn)噸、電解液產(chǎn)能4萬(wàn)噸，均有一定的產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況是各大業(yè)務(wù)都不突出，早早的占據(jù)了2020年最火的賽道，卻跑在了隊(duì)伍的后面。

圖9：公司鋰電材料業(yè)務(wù)布局，資料來(lái)源：公司資料

在新能源領(lǐng)域黃金賽道上錯(cuò)失重大發(fā)展機(jī)會(huì)的杉杉股份亟待破局，而且其本身就是LG在鋰電領(lǐng)域的合作伙伴。因此合理推斷，公司就是想通過(guò)偏光片業(yè)務(wù)再次尋找增長(zhǎng)點(diǎn)（或者直白說(shuō)就是創(chuàng)造資本市場(chǎng)喜歡的增長(zhǎng)的故事），所以選擇跨界進(jìn)入陌生的LCD行業(yè)。

在我們看來(lái)，門(mén)外漢杉杉股份通過(guò)收購(gòu)LG偏光片，肯定會(huì)顯著增厚EPS，實(shí)現(xiàn)報(bào)表利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，但是已經(jīng)商業(yè)化30年的LCD，如今已經(jīng)根本不是所謂的成長(zhǎng)賽道了，杉杉很可能“來(lái)遲”了。

杉杉股份一腔熱血的來(lái)揀“便宜”是可以收獲短期增長(zhǎng)，但是否是花錢(qián)買(mǎi)了個(gè)燙手山芋呢？相信時(shí)間會(huì)給我們答案。

以上。當(dāng)然，羅馬不是一天建成，惟愿中國(guó)面板軍團(tuán)激流勇進(jìn)，持續(xù)向科技樹(shù)上方攀登。

責(zé)任編輯：xj