半導(dǎo)體板塊從2019年開始走出了一段波瀾壯闊的行情，但在去年七月份逐漸偃旗息鼓。

近期，行業(yè)稍有升溫后出現(xiàn)又一波向下調(diào)整，我們是否應(yīng)該重新審視半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)價值？背后的深層次邏輯與未來發(fā)展方向究竟是什么？

以史為鑒，上一輪行情如何演繹

實際上，半導(dǎo)體行業(yè)在2015年的那輪牛市中就開始醞釀上漲情緒，2018年的貿(mào)易戰(zhàn)為半導(dǎo)體行情成功點火。 進(jìn)入2019年，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐步復(fù)蘇，而國內(nèi)半導(dǎo)體的發(fā)展整體跑贏全球市場，主要推手就是國產(chǎn)替代政策指引下的訂單回流。

根據(jù)WSTS的統(tǒng)計，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速在2019年4月才達(dá)到最低點-18%，直到2019年12月開始轉(zhuǎn)正并企穩(wěn)向上，但國內(nèi)半導(dǎo)體上市公司的季度收入增速從2019Q1開始就逐步提高。2019年，全球半導(dǎo)體行業(yè)營收為4121億美元，同比下滑12.1%，而同期中國半導(dǎo)體銷售額同比增長了19.7%。

基本面的夯實進(jìn)一步催化了行情，截止到2020年7月份的高點，中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)的PE最高觸及140。但高處不勝寒，中美摩擦的再次升級致使國內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)頻繁受到打擊，當(dāng)?shù)吞幍墓麑嵄徊烧旰螅袌鰧τ谥袊黄葡冗M(jìn)制程的技術(shù)壁壘愈發(fā)悲觀，而市場的走勢則反映了這一悲觀情緒。

經(jīng)過半年多的調(diào)整，半導(dǎo)體板塊的整體估值已經(jīng)大幅回落，截止到2月1日，中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)PE（TTM）為94.53，百分位為26.61%。 如果后期業(yè)績能夠得到釋放，那么將會進(jìn)一步消化估值。

量價齊升，醞釀新一輪復(fù)蘇

去年下半年，漲價現(xiàn)象在很多行業(yè)出現(xiàn)，面板自去年五月份就開啟漲價潮，煤炭、鐵礦石等周期性大宗商品價格在去年四季度也大幅攀升，輪胎、紙品等也在近期出現(xiàn)價格上漲。 追根溯源，不乏有貨幣超發(fā)而引起的通脹壓力，但核心問題依然是供需格局的轉(zhuǎn)變，半導(dǎo)體行業(yè)也面臨這一問題。

根據(jù)券商調(diào)研數(shù)據(jù)，2020年11-12月，市場上的MOSFET價格普遍上漲，幅度在10-20%之間。2021年新年伊始，又有多家半導(dǎo)體廠商發(fā)布了漲價通知，漲價潮并沒有降溫的意思。歸根結(jié)底，需求旺盛疊加供給有限是此輪半導(dǎo)體行業(yè)景氣提升的根本。

通過復(fù)盤歷次半導(dǎo)體行業(yè)的周期性變動可知， 每一輪的復(fù)蘇都有對需求端形成強(qiáng)烈支撐的科技創(chuàng)新成果。

例如，距離現(xiàn)在最近的2010年那一輪復(fù)蘇就是得益于智能手機(jī)和平板電腦以及無線設(shè)備市場的快速放量，從而直接拉動了對半導(dǎo)體的需求。

以功率半導(dǎo)體市場為例，其火爆主要是智能電動車、5G下游應(yīng)用、光伏和風(fēng)電等新興行業(yè)對其形成了強(qiáng)烈依賴。在電動車領(lǐng)域，傳統(tǒng)燃油車中的半導(dǎo)體價值約為450美元，而純電動汽車的半導(dǎo)體單車價值約為750美元；傳統(tǒng)燃油車中的功率器件為50美元，占比在10%左右，而純電動汽車的功率器件占比增至55%。

基于以上數(shù)據(jù)，電動汽車的功率半導(dǎo)體單車價值量約為455美元。 相較于傳統(tǒng)燃油車，新能源車對功率半導(dǎo)體需求提升接近9倍，其中以MOSFET和IGBT最為核心。

聚焦到公司層面，英飛凌是全球功率半導(dǎo)體的絕對龍頭，2019年，其在MOSFET和IGBT領(lǐng)域的市占率分別為24.6%、35.6%，本土廠商市占率低且主要聚焦在中低端領(lǐng)域，其中斯達(dá)半導(dǎo)體和聞泰科技分別是IGBT和MOSFET領(lǐng)域的龍頭。

斯達(dá)半導(dǎo)體長期深耕IGBT領(lǐng)域，逐步發(fā)展成為國內(nèi)IGBT龍頭，2019年全球排名第八，市占率為2.5%，是唯一進(jìn)入前十名的中國企業(yè)。IGBT芯片是IGBT模塊的核心，相較于其他國內(nèi)公司，斯達(dá)半導(dǎo)體的競爭力主要就體現(xiàn)在其可以自主研發(fā)IGBT芯片。

IGBT芯片先后經(jīng)歷了6代升級，截止到2019年底，公司已量產(chǎn)成功1-6代所有型號的IGBT芯片，不僅可以將核心技術(shù)掌握在自己手中，且具備成本優(yōu)勢。

與斯達(dá)半導(dǎo)體內(nèi)生性發(fā)展模式不同，聞泰科技提升競爭力的方式是外延并購。2020年9月，聞泰科技正式實現(xiàn)對安世半導(dǎo)體100%的控股。作為全球少數(shù)幾家能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的半導(dǎo)體公司，安世半導(dǎo)體擁有一萬多種功率半導(dǎo)體，是國內(nèi)MOSFET領(lǐng)域毋庸置疑的龍頭，2019年的全球市占率約為4.1%，也是該領(lǐng)域內(nèi)唯一進(jìn)入前十名的中國企業(yè)。

進(jìn)一步細(xì)分來看，根據(jù)IHS Markit的統(tǒng)計，安世半導(dǎo)體的汽車功率MOSFET排名全球第二，僅次于英飛凌。此外，公司在第三代半導(dǎo)體的布局上也始終走在國內(nèi)前列。

作為全球ODM龍頭，聞泰科技具備很強(qiáng)的系統(tǒng)集成能力，并且和電子領(lǐng)域的主流品牌建立廣泛的合作與聯(lián)系。當(dāng)技術(shù)實力和資源優(yōu)勢邂逅，二者之間的互補(bǔ)與協(xié)同可以形成共贏的局面。

根據(jù)IDC的預(yù)測， 中國新能源汽車市場將在未來五年迎來強(qiáng)勁增長，從2020年的116萬輛，增長至2025年542萬輛，CAGR超36%，其中純電動汽車（BEV）的占比將由2020年的80.3%增長至2025年的90.9%。

隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步與完善，電動汽車行業(yè)將迎來快速擴(kuò)容期，有望為半導(dǎo)體行業(yè)打開新的空間。另一方面，5G手機(jī)、IOT設(shè)備和云計算等領(lǐng)域也將迎來爆發(fā)期，同樣會進(jìn)一步加大對芯片的需求。

在需求增長的同時，全球半導(dǎo)體的產(chǎn)能供給卻出現(xiàn)了緊張的情況，其中8英寸晶圓的產(chǎn)能是關(guān)鍵所在。根據(jù)SurplusGlobal的測算結(jié)果，目前市場約有700臺二手的8英寸晶圓制造設(shè)備出售，但是8英寸晶圓制造設(shè)備的需求至少在1000臺以上，設(shè)備短缺制約了相關(guān)廠商短期的擴(kuò)產(chǎn)。

與此同時，部分6英寸晶圓廠關(guān)閉，產(chǎn)品切換至8英寸晶圓，但8英寸的需求向12英寸晶圓轉(zhuǎn)移卻遇到信號完整性、出貨量較低、平均成本較高等諸多因素的阻礙。

因此8英寸產(chǎn)能的負(fù)擔(dān)極重，聯(lián)電、華虹、中芯國際的產(chǎn)能利用率已接近滿載，供不應(yīng)求的局面就此形成。

2020年第四季度，聯(lián)電、格芯和世界先進(jìn)等公司將8英寸晶圓價格提高了約10%-15%，機(jī)構(gòu)預(yù)計2021年還將上漲20%以上，漲價現(xiàn)象在產(chǎn)業(yè)鏈中依次傳導(dǎo)，上文提到的MOSFET主要就是依靠8英寸及6英寸晶圓代工。

綜合來看，在需求增長的同時產(chǎn)能釋放并不及時，半導(dǎo)體行業(yè)，特別是功率半導(dǎo)體將在中短期內(nèi)迎來量價齊升的格局。

國產(chǎn)替代，后摩爾定律時代可期

當(dāng)價格不變時，集成電路上可容納元器件的數(shù)目，約每隔18-24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍，這就是半導(dǎo)體行業(yè)中著名的摩爾定律。

1965年首次被提出后，摩爾定律始終指引著芯片產(chǎn)業(yè)不斷向前發(fā)展，業(yè)內(nèi)公司為保持領(lǐng)先優(yōu)勢而不惜重金投入。

但隨著工藝制程不斷向前推進(jìn)，進(jìn)一步發(fā)展的成本和技術(shù)壁壘都在飆升。業(yè)內(nèi)專業(yè)人士表示，28nm是一個關(guān)鍵節(jié)點，制程進(jìn)入28nm之后成本便快速攀升。有數(shù)據(jù)表明，28nm的平均設(shè)計成本為3000萬美元，16nm/14nm芯片的平均設(shè)計成本約為8000萬美元，而7nm芯片平均設(shè)計成本逼近3億美元。

摩爾定律正在逐漸失效，行業(yè)正在進(jìn)入后摩爾定律時代。從現(xiàn)實角度出發(fā)，芯片行業(yè)如果一直按照摩爾定律所描述演進(jìn)，那么中國只能一直跟在后面疲于追趕，而摩爾定律的逐漸失效給了中國一個迎頭趕上的重要戰(zhàn)略窗口期。

不過也需要清醒的認(rèn)識到，1996年簽署的《瓦森納協(xié)定》使得世界先進(jìn)技術(shù)長期對中國保持封鎖，國內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)還處于“卡脖子”狀態(tài)。

以業(yè)內(nèi)壁壘最高的光刻機(jī)為例，目前世界上僅有荷蘭的ASML能生產(chǎn)制造7nm制程芯片的EUV光刻機(jī)，但迫于美國的壓力，國內(nèi)代工龍頭中芯國際始終未能拿到這一先進(jìn)設(shè)備，致使華為的高端芯片只能依賴臺積電。

事物總有兩面性，西方的封鎖給中國科技企業(yè)造成了極大的不便，但也在一定程度上推動了國內(nèi)半導(dǎo)體公司的發(fā)展。

眾所周知，中芯國際是中國大陸最大的代工廠，美國斷供中國芯片使得中芯國際被動拿到很多訂單，從本質(zhì)上來說是美國限制了全球龍頭與中芯國際的競爭，導(dǎo)致中芯國際有機(jī)會進(jìn)一步搶占國內(nèi)市場。

根據(jù)財報，中芯國際的國內(nèi)收入占比從2017年的44.53%提升至2020年上半年的64.47%，龐大的中國市場支撐了中芯國際的發(fā)展，而源源不斷的市場需求是社會化大生產(chǎn)得以延續(xù)的核心所在。

上世紀(jì)八十年代，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在鼎盛期一度超過美國，美國集成電路研究公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990年，日本半導(dǎo)體行業(yè)的全球市場份額達(dá)到49%。隨后美國就對日本半導(dǎo)體的銷售市場進(jìn)行打壓和封鎖，強(qiáng)勢崛起的日本芯片產(chǎn)業(yè)因缺乏足夠的市場而再次沒落，其市占率在2017年的時候已經(jīng)跌落至7%。

但中國企業(yè)并不用擔(dān)心這一問題，因為中國自身就是全球半導(dǎo)體的第一大消費國，消費量占全球的比重超40%。內(nèi)需市場龐大，主要的問題就是自給率較低，以功率半導(dǎo)體中的IGBT為例，2019年的自給率僅為16.3%。因此，國產(chǎn)替代的邏輯在未來很長一段時間內(nèi)仍將繼續(xù)演繹。

外界有人擔(dān)心國內(nèi)芯片企業(yè)因技術(shù)不夠先進(jìn)而失去市場，實際上，目前7nm等高端芯片的應(yīng)用市場并不大，28nm足以滿足大多數(shù)芯片需求。根據(jù)《2019集成電路行業(yè)研究報告》，28nm及以下的先進(jìn)工藝占據(jù)了48%的市場份額，而28nm以上的成熟工藝則占據(jù)了52%的市場份額，目前中芯國際已經(jīng)可以量產(chǎn)14nm級別的芯片。

技術(shù)、資金、市場，這是芯片產(chǎn)業(yè)長足發(fā)展的根本保證。對于本土企業(yè)來說，擁有最大的內(nèi)需市場并且頭部企業(yè)可以獲得國家大基金的直接投資。 因此，技術(shù)成為阻礙向前發(fā)展的唯一因素，后摩爾定律時代，科技創(chuàng)新的星辰大海有望迎接來自中國的遠(yuǎn)航者。
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