阿里、Meta之后科技行業的最大IPO。

時隔7年，經歷上市、私有化并購和出售紛爭后，芯片IP巨頭Arm終于重啟上市。

Arm在本周一向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，預計9月登陸納斯達克。屆時，Arm有望成為今年全球最大IPO。

Arm在2016年被軟銀以320億美元收購。隨后，軟銀以80億美元的價格將Arm 25%的股份出售給了Vision Fund（軟銀愿景基金）。今年8月，軟銀又花費161億美元向軟銀愿景基金回購了這25%的股份，從而對Arm達到百分百控股。

五年過去，Arm的身價增長了一倍。根據這次股份回購價格，Arm的估值達到了644億美元。

一來一回，軟銀在Arm身上一共投入了大約401億美元。因此，只要Arm最終上市估值大于401億，軟銀的這筆收購就沒有虧損。

市場信息透露，軟銀對Arm的IPO目標是在600-700億美元之間，軟銀將只計劃出售Arm約占10%的股份。因此，軟銀集團整體盈利大約在200億-300億美元左右。

Arm的二次上市可能成為科技行業第三大IPO（另兩個為2014年阿里巴巴上市和2012年Meta上市），今年全球最大的IPO。

Arm的估值增長上并未全然體現其價值——過去7年，除了英特爾市值在下跌，芯片巨頭英偉達市值增長了近20倍，臺積電增長了3倍，高通增長了不到2倍，但Arm作為芯片IP的定位，和獨特的商業模式，依然讓它備受商業巨頭追捧。

軟銀表示仍將持有Arm大部分股權，而Arm的幾家最大客戶，包括蘋果、英偉達、三星和亞馬遜都計劃成為主要投資者。

對大公司來說，追逐Arm上市，為何重要？

1.壟斷也無法帶動增長

Arm是一家提供IP授權的芯片公司，在芯片設計的上游提供芯片設計，讓芯片設計企業能基于ARM IP（知識產權），結合芯片用途進行修改，再交由臺積電等晶圓代工廠生產制造。

這決定了Arm的商業本質，是一家提供技術和服務的輕資產公司。Arm不生產芯片，也沒有過重的存貨壓力，但Arm提供的IP服務，構建了全球5000億美元芯片市場的技術底座。

圖源：Arm招股書

Arm預計，基于ARM架構的芯片出貨量達到2500億顆，僅截止2023財年，這一出貨量就超過300億顆，比截至2016年財年增長約70%。

Arm在智能手機市場的CPU IP中占據壟斷地位。來自智能手機和消費電子產品的版稅收入占Arm總版稅收入的50%以上，Arm稱，全球約有 70%的人、99%的智能手機都用到了Arm的技術。

Arm的商業模式分為兩種付費模式：提供一次性IP授權的許可模式，和按照制造芯片數量付費的版稅模式。在招股書中，Arm羅列為Arm Total Access協議、Arm Flexible Access協議、技術許可協議（TLA）、架構許可協議 （ALA）、版稅使用費共5種授權協議。

版稅使用費是Arm營收的大頭。在芯片設計企業基于ARM IP設計并制造芯片后，Arm能從每片出貨的芯片中收取版稅費，且隨著芯片中所使用的ARM IP增多，收入增加。在2023財年，版稅使用費收入占Arm總收入的63%。

然而，在移動端市場的壟斷并未給Arm帶來高營收。Arm在2023財年營收僅26.79億美元，相比之下，英特爾2022財年營收超過630億美元，英偉達營收168億美元。

壟斷未帶來高收益，可能是單價過低。據New Street 估計，Arm從一款高端智能手機中的抽成僅為1.5美元，中低端款的抽成可能得按美分算。

而受到全球智能手機市場出貨量低迷影響，Arm在2023財年營收已同比下滑1%。在截至6月30日的最新財季，Arm季度收入同比下降2.5%。

與營收相比，Arm高達95.4%的毛利率更為亮眼，在2021年、2022年也分別為93%、95%。

受益于Arm商業模式，隨著芯片IP的持續、多次授權，使用ARM IP的用戶越多，Arm的技術研發成本也被攤得更薄。

Arm表示，截至2023財年，約有46%的版稅費用收入來自1990年至2012年期間發布的產品，簽署技術許可或收取特許權使用費不產生任何直接成本。

為了維系技術壁壘，Arm每年投入不菲的研發費用。2021財年、2022財年、2023財年，Arm財年總收入分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元；對應的研發費用分別為8.14億美元、9.95億美元、11.33億美元，分別占同期年收入的40%、37%、42%；

Arm表示，研發投資用于開發未來將獲得許可的產品，并在之后的數年（通常是數十年）內收取版稅費。在最新的財季報告中，截至2023年6月30日，Arm獲得6.75億美元的營收，投入了3.37億美元的研發費用。

這也讓Arm的凈利潤在2021～2023年之間，分別只剩下3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元，只占到營收的19%、20%、19.5%。

在服務三星、蘋果、高通等手機廠商之外，使用ARM IP的公司還包括全球最大的科技公司（如亞馬遜和 Alphabet）、主要半導體芯片供應商（如 AMD、英特爾、NVIDIA）、汽車行業老牌企業、領先的汽車供應商、物聯網創新者等。截至2022年12月31日，Arm在云計算、網絡設備、汽車和消費電子等增長市場的市場份額分別為10.1%、25.5%、40.8%和32.3%。

Arm認為，在以上領域的總潛在市場（TAM）約為2025億美元，預測TAM將以6.8%的復合年增長率（CAGR）增長，預計到2025年，達到約2466億美元。

Arm還在加大滲透服務器市場。近日，英偉達發布的全新 AI 超級芯片GH200 Grace Hopper的封裝CPU（中央處理器）芯片采用Arm技術。科技巨頭亞馬遜旗下的AWS云計算部門，也使用基于基于Arm的Graviton處理器。美國數據中心芯片公司Ampere也推出了業界基于Arm架構的處理器。

2.重啟上市前的7年

Arm上市一波三折，如今終于走到上市前夕。

Arm 成立于 1990 年，最初的產品定位是高性能、高能效、易于編程且易于擴展的處理器，首批基于Arm的產品之一是當今平板電腦的前身。

1998 年，Arm在倫敦證券交易所和納斯達克股票市場公開上市，直到2016年，被控股股東軟銀集團看上，軟銀斥資320億美元收購Arm，并將其從紐交所私有化。

軟銀的創始人孫正義對Arm極為看好，在2017年他曾對投資人說，“我將把Arm交易視為我一生中最重要的交易”，此后孫正義也向外透露計劃在2023年，推動Arm以更高估值重新上市。

意料之外的是，Arm并未給軟銀帶來預期中的收益，而是隨著智能手機市場的逐漸飽和，Arm營收在2017年～2019年間原地踏步，營收分別為18.31億美元、18.36億美元和18.98億美元。

2020年，軟銀集團試圖以400億美元將Arm出售給英偉達，這一號稱半導體史上最大的并購案，本擬在18個月內完成，但最終在高通、英特爾以及各國監管機構的反對下，以失敗告終，英偉達還付出了12.5億美元的分手費。

今年卸任Arm CEO的西蒙?賽加斯（Simon Segars）曾將Arm稱作 "科技行業的瑞士"，以凸顯中立地位，如果被英偉達收購，Arm的中立地位顯然不復存在。

上市前夕，Arm與客戶高通陷入訴訟糾紛，2022年8月，高通收購了使用Arm架構的公司Nuvia，且拒絕向Arm支付授權費。Arm曾表示，高通從2025年起將無法對外出售Arm架構芯片，Arm許可證協議將在2024年終止。

不過Arm也在招股書中表露出擔憂，與客戶陷入訴訟糾紛會損害與其他客戶的關系。而且，高通目前是Arm的主要客戶，占Arm截至2023財年總收入的11%。

上市前，軟銀集團曾計劃讓Arm在紐約和倫敦兩地上市，由于英國政府未能給予更多承諾以及英國首相的多次調整，Arm最終赴美上市。

3.最大客戶變最大對手

在招股書中，Arm也披露了Arm中國——安謀科技（中國）有限公司的重要性。

在2023年財年和2022財年中，Arm的前五大客戶分別占總收入的約57%和56%。其中，安謀科技分別占總收入的約24%和18%，是Arm最大的單一客戶。

2018年，軟銀推動在中國成立Arm中國的合資公司時，簽署了IPLA條款，這一知識產權許可協議條款中規定，Arm授予Arm China某些專有權，將知識產權轉許可給中國客戶。

根據Arm與安謀科技簽訂的IPLA條款，Arm有權獲得安謀科技在Arm IP產品上產生的約90%的收入。2021財年、2022財年、2023財年，Arm根據IPLA條款確認的收入分別為4.13億美元、4.74億美元、6.49億美元，根據與安謀科技的服務份額安排確認的費用分別為5270萬美元、6350萬美元、6410萬美元。

據安謀官方信息，自2018年成立到2021年，安謀營收增長了250%。

在2020年至2022年間，Arm與安謀科技一度陷入紛爭。Arm兩次罷免安謀科技CEO吳雄昂，在2020年6月的罷免失敗后，最終在2022年4月29日，通過完成安謀科技的工商變更獲得勝利，推動深圳清華大學研究院副院長劉仁辰和軟銀愿景基金管理合伙人陳恂，共同擔任新的聯席CEO。吳雄昂在全員信中強烈譴責，表示這一變更存在重大法律瑕疵。

也是自2022年4月起，吳雄昂及其有效控制下的一些實體在中國法院發起多起訴訟。Arm在招股書中稱，迄今為止，所有在初審法院解決的案件都得到了對安謀科技有利的解決，但訴訟仍可上訴。

Arm認為，如果這些案件中的某些被裁定對安謀科技不利，可能會導致安謀科技的公司治理和管理結構進一步改變，這可能會降低軟銀集團對安謀科技進行有效監督的能力，并對Arm的業務、運營結果、財務狀況和前景產生重大不利影響。

此前，Arm中國已在吳雄昂的推動下，改名為“安謀科技（中國）有限公司”，旨在“去Arm化”。如今，在“安謀科技”公眾號的簡介界面，又加上了“Arm China”的標注，同時Arm和軟銀為安謀科技增加了兩名管理者，以相互鉗制。

然而安謀科技的變量風險仍然存在——Arm對安謀科技并沒有實際控制權。

2022年3月，Arm將安謀科技的全部股權出售給軟銀集團子公司Acetone Limited，作價約為9.3億美元，換取了相當于代價90%的本票和股份。 截至目前，Acetone Limited擁有安謀科技約48%的股權，厚樸投資管理公司間接擁有約35%的股權，其他中方直接或間接持有約17%。Arm在Acetone Limited中擁有10%的無表決權權益，相當于在安謀科技中擁有約4.8%的間接所有權權益。

根據Arm中國條款，軟銀集團關聯公司有權任命安謀科技的少數董事，不過軟銀集團任命的董事不能單方面實施某些措施，比如需要安謀科技全體董事或超級多數董事參與的措施。雙方形成制約，都無法直接控制和管理安謀科技，安謀科技依然獨立運營。

安謀科技還能進行獨立研發。根據IPLA條款，Arm禁止安謀科技開發微處理器內核，僅允許安謀科技在Arm同意的情況下使用Arm IP開發衍生產品，但安謀科技可以獨立開發除微處理器內核之外的競爭產品。

事實上，在獨立運營5年后，安謀自研團隊陸續推出AI芯片IP周易、安全芯片IP山海、視頻芯片IP玲瓏、嵌入式CPU IP星辰4條產品線，在2020年底安謀科技的戰略是，一邊通過ARM IP獲取授權費用，一方面通過“定制化 + 平臺化” 自研系列產品。

安謀曾稱其自研產品線已獲得超100個本土客戶，其中30家客戶已流片量產，2021年芯片出貨量超過1億片。一些決定加入安謀中國的工程師表示，是受到能在安謀中國自研IP的感召。

據了解，Arm此前和吳雄昂的紛爭之一是，Arm管理層懷疑錢分少了。從2019年底起，Arm要求吳雄昂提供安謀的客戶和運營信息以更細致地了解銷售情況。

在招股書中，Arm表示此前在獲取Arm中國的數據時遇到問題，雖然問題已經得到解決，但難以保證訪問會再次受限，如果未來Arm中國不提供準確的信息，可能再次對收入和業績產生負面影響。Arm表示，對Arm中國可能帶來的風險，能采取的措施有限。

最大客戶變最大對手，Arm與安謀中國的抓馬故事可能還將繼續上演。