公司目前主要產品為NOR Flash、NAND Flash及MCU，廣泛應用于手持移動終端、消費類電子產品、個人電腦及周邊、網絡、電信設備、醫療設備、辦公設備、汽車電子及工業控制設備等各個領域。

1、NOR Flash：

NOR flash、目前工藝平臺仍以65nm為主，55nm正在持續研發中，產品結構來看32M以上占比持續提升，未來核心看點在于高階產品占比的不斷提升、工藝迭代性能成本競爭力提升。兆易創新18年受消費級芯片的沖擊，產品客戶結構于18Q4起逐步改善，消費級及通信級領域龍頭客戶等19年有望放量改善客戶機構。128Mb以上產品占比顯著提升，同時512Mb大容量產品量產，寬電壓、低功耗產品型號豐富，工藝平臺由65nm向55nm演進，低階產品進一步cost-down。

2、SLC NAND：

SLC NAND有望在今明兩年迅速增長成為主業營收一極（體量向NOR接近）。我們認為隨著GPON等設備采購招標重啟、國際貿易形勢緩解、中長期5G資本投入浪潮來臨，通訊級有望持續拉動SLC NAND、信號處理芯片以及通信芯片等元器件產業鏈向上。研發儲備來看24nm已做好產品設計，包括從2G、4G到32G，期望年底有產品試產。

3、MCU：

MCU產品擴展產品組合，針對高性能、低成本和物聯網應用分別開發新產品。根據半年報，目前制程方面采用110nm、55nm工藝平臺為主，40nm平臺已經啟動開發、競爭力有望進一步提升。18H1 M4系列量產，在無線充電、指紋識別等熱門應用放量，低功耗M3系列推出，后續還會有低功耗、嵌入式Flash新品推出。從應用、客戶加速突破，而物聯網的應用將進一步催化，此外，以MCU為內核，結合在存儲、傳輸、傳感等優勢，進一步往中高端替代。

兆易作為典型高科技成長性公司，成長路線由16年NOR到17年NAND到18年DRAM，市場空間持續打開。公司主業圍繞“存儲+IoT”逐步完善“存儲-處理-傳感-傳輸”布局，2005年來從SRAM→NOR→MCU→NAND，新品持續迭代推出。而這也正是優質科技公司高科技紅利轉化效率、成長性突出的本質。強執行力下產品結構優化、工藝迭代帶來的成本下降是公司核心競爭力所在，公司高階NOR Flash占比繼續提升、SLC NAND進一步放量，有望繼續實現穩健成長。

1.2公司財務結構良好，研發力度不斷加大

目前公司主營存儲芯片及微控制器（MCU）占據公司于營收高達99.87%，近年來公司營收持續高速增長，自2014年起公司保持超過20%的增長率，在2017年實現營業收入17.21億人民幣，實現歸屬與上市公司股東的凈利潤3.67億人民幣，扣非后凈利潤3.42億人民幣。

公司在銷售期間費用率、銷售凈利率、以及ROE均保持良好，在2017年分別為17.71%、19.59%以及26.19%。市場同行業公司ROE和毛利率中位值分別為14.51%和32.09%，而公司在ROE和毛利率這兩個盈利指標上分別達到20.03%和38.11%，成功跑贏市場中位值。

公司不斷加大研發力度，前三季度研發費用共1.41億元，同比大增73.6%，占比也提升至8.2%，增幅較大，主要是研發立項增多，人員增幅較大以及研發材料、設備等其他投入增幅較大。

公司第一大股東為朱一明先生，同時為兆易創新董事長，持股比例占公司13.54%。同時國家集成電路產業投資基金持有公司10.97%股份，同時InfoGrid Limited、訊安投資、陜西省國際信托以及其他投資者占據公司剩下的75.39%股份。兆易創新同時擁有5家全資子公司，分別為深圳外灘科技開發，芯技佳易微電子、合肥格易集成電路、西安格易安創集成電路、以及上海格易電子。

1.3 Q3營收繼續增長，毛利率超預期

根據兆易創新三季報，18Q3單季度公司實現營收6.15億元，同比增長6.3%，環比增長8.8%；歸母凈利潤為1.32億元，同比下降17.3%，環比下降9.3%。考慮到公司去年三季度單季投資收益4083.6萬元（比今年Q3高出3765萬元），剔除投資收益影響后同比增長8.6%。前三季度共實現營收17.21億元，同比增長13.5%，歸母凈利潤為3.67億元，同比增長8.2%。

第三季報財報最大亮點是毛利率的逆勢提升，在全球存儲需求下行、持續降價的背景下，公司單季度毛利率逆勢提升，環比增長近兩個百分點至39.4%，主要得益于NOR Flash高階產品占比提升、SLC NAND放量帶來的產品改善，以及設計工藝迭代帶來的成本下降，是公司維持毛利率穩定的核心競爭力。相比之下，***省NOR廠商旺宏電子Q3毛利環比下滑10個百分點，同比下滑3個百分點，對比旺宏電子，兆易創新Q3毛利率逆勢增長，說明兆易在高階NOR Flash市場份額持續提升。

二、打造“MCU-存儲-交互”一體化解決方案

兆易創新數字芯片設計主要集中在MCU業務，2013年公司切入MCU市場，經過4年快速發展17年推出基于ARM Cortex-M4內核的高性能MCU新品。公司GD32系列MCU產品面向工業和消費類嵌入式應用，適用于工業自動化、人機界面、電機控制、安防監控、智能家居家電及物聯網等領域，收購思立微后雙方除在客戶渠道和晶圓代工有望互相協同外，更有助于兆易補強數字芯片設計能力，在人機交互解決方案布局，打造“MCU-存儲-交互”一體化解決方案，將廣泛應用于智能終端以外的工控、汽車、物聯網領域。

2.1物聯網時代MCU是核心部件

MCU又叫單片機和微控制器，是把中央處理器、存儲器、定時/計數器、各種輸入輸出接口等都集成在一塊集成電路芯片上的微型計算機。

MCU是物聯網(IoT)的核心零組件，有望推動數百萬物聯網“終端節點”的部署。物聯網系統的核心是處理器單元或微控制器（MCU），它處理數據并運行與無線設備連接的軟件棧以實現連接。高級物聯網傳感器節點整合了傳感器功能，使用8位MCU或32位設備運行小型射頻（RF）協議棧。

從IoT下游應用技術需求來看，物聯網對MCU有四個主要需求：（1）高效實時處理數據：例如自動駕駛領域，需要MCU實時處理大量數據以感知車輛狀態。（2）網絡接入能力：IoT的核心是設備聯網和數據共享。（3）保證設備安全。（4）小尺寸和低功耗：IoT 終端節點器件通常被限制在很小的基底面內，且物聯網應用需要高效的有源功耗和低功耗模式消耗來提高系統的整體功效。

物聯網推動32位MCU成為主流。早期MCU架構多是8位為主(例如Intel 8051、Atmel AT8/TS8、Labs EFM8等)，且整合開發環境(IDE)也是以8位為主。物聯網時代任務的復雜化對計算能力的要求，未來32bit MCU將成為市場主流。根據咨詢公司Technavio報告，全球MCU市場的七大供應商分別為：賽普拉斯半導體，英飛凌科技，Microchip技術，恩智浦半導體，瑞薩電子，意法半導體和德州儀器。

三、中國存儲芯片行業的自主創新道路

存儲設備主要分為磁盤和存儲芯片兩種。磁盤，是指利用磁能方式存儲信息的磁介質設備，廣泛應用于PC 硬盤、移動硬盤等領域。存儲芯片（NOR Flash、NAND Flash）是公司的主要業務。存儲芯片，又稱為存儲器，是指利用電能方式存儲信息的半導體介質設備，廣泛應用于內存、U 盤、消費電子、智能終端、固態存儲硬盤等領域，目前有取代磁盤的趨勢。

存儲芯片是全球芯片市場比重最大的產品之一。根據世界半導體貿易統計協會(WSTS)報道，2017年世界集成電路產品市場銷售額為3401.89億美元，同比增長22.9%，占到全球半導體市場總值的83.2%的份額，其中，存儲器電路(Memory)產品市場銷售額為1229.18億美元，同比增長60.1%，占到全球半導體市場總值的30.1%。

根據信息保存方式的不同可將存儲器分為易失性存儲器和非易失性存儲器，其中DRAM和SRAM屬于易失性存儲器，簡單來講即斷電后記憶資料消失。非易失性存儲器包括NAND與NOR兩類快閃存儲器（Flash）與PCM、ReRAM等新型存儲器。

3.1供給需求疊加，中國NOR Flash芯片設計公司迎來新機會

去年2月份美光科技宣布退出NOR Flash市場，并剝離旗下NOR芯片業務，轉而全力沖刺DRAM和NAND Flash。之后賽普拉斯也表示將退出中低容量的NOR Flash市場，專注高容量的車用和工業領域。美光、賽普拉斯兩家的NOR Flash市占率超過40%。隨著兩家企業的退出，物聯網、AMOLED、TDDI、聲學等搭載量提升或新應用場景的驅動下，中國的NOR Flash芯片設計公司迎來了新的發展機會。

***省NOR Flash的廠商主要為旺宏和華邦。根據旺宏季報及電話會議，17Q3開始擴大資本開支，增加4800片/月的高階NOR Flash，同時減少低階產能；18年產能利用率預計持續滿載。根據華邦最新季報與電話會議，目前安防、XPON等領域搭載量提升以及AMOLED、聲學、車用等新應用提升NOR Flash與SLC NAND的需求；NOR Flash新增產能約13%，主要來自中國廠商；同時季報表示公司2018年每月總產能將由46000增加至52000（其中DRAM與Flash各26000）。

3.1.1高容量NOR閃存組合解決loT存儲器問題

NOR Flash是現在市場上兩種主要的非易失閃存技術之一，主要特點是芯片內執行，應用程序可以直接在閃存內運行，不必再把代碼讀到系統RAM中。NOR的傳輸效率很高，但是寫入和擦除效率較低。

NOR Flash下游應用以消費為主，主要包括 PC主板、數字機頂盒、汽車電子、安防監控和行車記錄儀等領域。在供給端美光、cypress逐步退出NOR Flash，需求端AMOLED、TDDI、汽車、聲學等新應用以及安防、XPON、物聯網等傳統應用搭載容量提升的帶動下，NOR Flash下游將繼續保持強景氣。以NOR為代表的傳統利基型存儲器有望在2018年繼續迎來老產品新應用情景。

從Microsoft Surface Pro3拆解圖中可以看到，該主板中有兩顆海力士LPDDR3，大小16Gb/顆，共32Gb；一顆三星eMMC5.1，大小128GB，體積較大；以及一顆旺宏SPI NOR FLASH，旺宏串行NOR閃存系列具有低引腳數、小尺寸和高性能等特點，內存大小在512Kb到2Gb之間，高容量NOR在PC中主要用于存儲代碼和數據，具備隨機存儲、可靠性強、讀取速度快等特性。、

3.1.2 NOR flash是穿戴式設備的最佳選擇

NOR flash是穿戴式設備的最佳選擇。NOR flash支持隨機存取，傳輸速率快且品質穩定：串行NOR是20MB/s，并行NOR達250MB/s。此外，NOR flash直接執行代碼也大大降低開機時間，滿足即時啟動應用要求，因此不需要用存儲設備，可減小耗電量。對一般的穿戴式裝置來說，搜集到的健康資料通常上傳到云端，因此在本地不需要儲存太多資料。因此NOR flash與MCP(多晶片封裝記憶體)的組合適合于多數穿戴式裝置使用。

從可穿戴設備的架構發展來看，其內存從內部MCU內存轉移到小密度外部存儲器，如SPI NOR，SPI NAND等，且外部NOR的密度不斷增加。在基本架構中，內存集成在MCU中，并添加外部NOR以進行日志記錄。中級架構中，通常在帶有外部NOR的MCU中進行存儲，并且外部NOR的密度不斷增加。在高級的架構中，外部通常有MCP，eMCP，ePOP（4GB Flash + 4Gb LPDDR2）。

3.2 NOR Flash價格企穩，海外對手一月份環比顯著改善

市場前期對于NOR Flash降價過度悲觀，而從我們下游跟蹤來看，4季度NOR Flash跌幅較3季度收窄，且4季度末起高階價格已經企穩、中低容量目前也有企穩趨勢。

而公司海外主要兩大對手旺宏、華邦亦于近日發布最新月度營收，我們可以發現月度營收來看1月份兩家公司均呈現同比下滑放緩、環比呈現增長改善的“顯著抬頭”。這也反映行業整體在經歷消費級需求疲軟疊加中美貿易摩擦引起的兩個季度去庫存后，一月份發生庫存回補，經營情況顯著改善。

3.2 SLC NAND成為新的成長動能

全球NAND Flash 廠商主要有三星電子、東芝、海力士、美光科技四家企業，這四家廠商均為IDM 企業，供應了全球市場絕大部分的NAND 芯片產品。前兩年由于NAND Flash價格上漲和缺貨，市場需求下降了30%以上。主要產品為面向大容量存儲的3D NAND產品。但是在低容量尤其SLC NAND領域，整體市場規模較小，并不能發揮國際主要大廠工藝節點先進的特長，適合兆易創新等后進入公司切入，并且通過差異化產品實現局部應用領先。比如在串行NAND產品，兆易創新在技術、產品以及市場應用方面都處于領先地位，有利于后續持續擴大和擴展在并行NAND產品的開發和市場推廣，未來在串行NAND Flash以及小容量并行NAND、MCP等產品領域取得一定市場份額。2018年NAND Flash價格下滑，刺激市場需求爆發性增長，訂單量也大幅度增加。

SLC全稱為Single-Level Cell，單層單元閃存。其每一個單元儲存一位數據，但是SLC生產成本較高，晶片可重復寫入十萬次。兆易創新利用產業形態的轉化機遇，致力于成為嵌入式NAND Flash的領先企業。公司不斷推動先進工藝和產品的開發，拓展產品容量，提供容量達32Gb的SLC NAND產品。重點拓展在工業、汽車等高可靠性應用。與上下游產業鏈協作，協同保證產品品質和產能供應，服務大客戶應用。

PON（無源光網絡）是指光配線網中不含有任何電子器件及電子電源，ODN全部由光分路器等無源器件組成。家庭網絡的快速增長推動PON、GPON。目前串行NOR，SLC NAND和DDR2 / DDR3產品組合廣泛用于該領域。

從研發端，根據公司半年報，24nm產品已經做好產品設計，產品種類包括2G、4G和32G，并且年底有望試產。綜合來看，SLC NAND有望在今明兩年迅速增長。

3.3中國存儲器市場進口替代空間大，兆易進軍DRAM存儲器領域

DRAM（Dynamic Random Access Memory），即動態隨機存取存儲器，屬于易失性存儲器。DRAM 只能將數據保持很短的時間。為了保持數據，DRAM使用電容存儲，必須隔一段時間刷新一次，如果存儲單元沒有被刷新，存儲的信息就會丟失，例如關機就會丟失數據。

DRAM市場目前整體仍呈現“三星、海力士、美光占據90%以上份額，***廠商走利基路線”的局面。18Q2三星、海力士、美光市場份額為43.6%、29.9%、21.6%。供需方面，DRAM產業鏈供需優秀，Q2淡季同步補庫存，如純DRAM廠商南亞科，庫存回補同步于營收增長。

產能方面，我們結合各家定期報告與Gartner等研究機構統計數據，預計2018全球平均DRAM產能為1250k WPM，同比成長7%。其中三星產能460k WPM，增幅來自于產品組合優化和平澤一廠二層；海力士在17年底M10/14廠和西安廠共計325k WPM的基礎上，產能再增10%，到達350k WPM；而美光由于制程稍落后，擴產動力不足，月產能345k WPM，增幅4%。

DRAM位元增速趨緩，預計18全年位元增速~20%。18Q2值制程遷移攻關，各存儲龍頭廠商進度不同程度放緩，新廠在建。美光預計，年均位元增速將達12年來低點。但考慮Q3下游智能手機新功能發布、云服務器DRAM需求，預計18全年 DRAM位元增速~20%。

CapEx方面，美光統計十年來年位元增長率。單位位元增長率所需CapEx持續走高，CapEx和位元產出差距擴大。18Q2，美光、三星等CapEx策略偏向制程遷移和新品研發，海力士、南亞科等偏向新建廠間和產能擴張。三星2017全年DRAM資本支出達78億美元，主要用于DRAM 制程轉移，以及填補制程轉移損失的容量消耗，金額和年成長幅度創新高。

DRAM廠商擴產步伐放緩，意在保持盈利能力。三星此前計劃在華城部分產能用于DRAM，并且在平澤二樓新增1ynm DRAM產能，但是擴產計劃始終未落實。海力士M14的產能計劃主要用于NAND生產，新增的DRAM主要由無錫工廠提供，而無錫工廠預計要2019年才能提供營收貢獻。美光一直沒有晶圓擴產計劃，而是專注于技術進步帶來位元增長和成本降低。

3.3.1三星對擴充DRAM產能持保守態度，將更注重于盈利

三星18Q3財報顯示，存儲類銷售額為21.05萬億韓元，同比上升29%，環比上升14%，

DRAM方面， 64GB以上高密度服務器出貨量增長。三星電子通過對DRAM的成本削減，提高了產能。雖然價格可能趨于穩定，但整體市場需求預計仍將保持穩健。三星將通過靈活的產品組合和增強產品競爭力來實現銷售額的最大化，從而保證營收的穩定。

產能方面，三星17年底DRAM總產能為421k WPM。預計2018年底出現15%產能增長，達到484k WPM；2020年再次成長17%，到達598k WPM。新增產能主要來自于Line16和PT1。具體表現為（1）產品組合優化：Line16由平面NAND轉為DRAM，Line11/13 由DRAM轉為CMOS圖像傳感器。（2）PT1廠二層約于年底量產，東西兩翼各可提供30k WPM產能，預計2018年底擴產80k WPM，最多共120k WPM。（3）PT2廠二層在建，1Znm工藝遷移提上日程，預計2020年投產。

從制程遷移上看，三星進度領先。據說法會披露，目前50％以上晶圓數采用1X工藝。主力制程18nm良率已經超過85%。2Znm占比約30%。1Ynm方面，三星率先完成同行評審和客戶評估，上半年實現1Y量產，下半年產能爬坡，并將繼續增大供給。代表產品為2017年12月宣布的1Y nm 8Gb DDR4芯片，性能提高10%，功耗降低15%，芯片尺寸下降約30%。因此，綜合1Y和1X，三星預計18年底，10納米級工藝產能將占約70%。

3.3.2 SK海力士：單季營收再創紀錄

受益于DARM內存芯片和NAND閃存芯片需求強勁推動，海力士2018Q3實現營業收入11.4萬億韓元，同比增長41%，環比增長10%，創單季度歷史新高；實現凈利潤4.7萬億韓元，同比增長54%，環比增長8%。公司毛利率為66%，環比增加了2個百分點，主要是制程技術順利轉移升級，使得成本大幅下降。

多種下游市場DRAM價格上漲，綜合ASP環比增長1%。公司稱多種下游DRAM應用價格上漲，但受累于手機市場的ASP較低，因此綜合ASP僅增長1%。移動手機市場具有明顯的季節性，目前中國的手機市場開始進入旺季，中國智能手機制造商對大容量DRAM和NAND需求較大，將持續推動著行業需求成長。數據中心需求持續成長。由于云計算、人工智能、物聯網方面應用不斷增長，下游IDC客戶對數據中心的需求較大，服務器DRAM市場供需關系仍將維持健康結構。

制程方面，SK海力士目前以21nm制程為主，其余為25nm和18nm。截止1Q18，三者占比為60%、30%和10%。目前，海力士制程遷移略落后于三星和美光，主要關注1Xnm技術和制程遷移，更大bit/wafer服務器和移動DRAM是主要驅動。海力士曾于17年底宣布18nm量產，但制程遷移延遲一直是主要變數。Q2說法會上海力士表示，預計18Q3 1X nm制程遷移開始爬坡。目標2019年底，1X nm占比達60%。

產能方面，兩廠在建。韓國Cheongju 新工廠將于今年9月底前建造完工，明年年初投產。無錫廠建造預計今年年底竣工。其規模與西安廠相當，預計產能將增加40-50k WPM，恰能彌補制程遷移造成的產能損失。

3.3.3美光：Q3營收、業績、毛利率、現金流再創歷史新高

單季度實現營業收入84億美元，同比增長38%，環比增長8%，超市場預期，創歷史新高；毛利率61%，同比提升10pct，環比提升0.46pct，創歷史新高；GAAP凈利潤43億美元，同比提升83%，環比提升13%，超市場預期，創歷史新高。

DRAM需求仍然強勁，服務器市場將長期高速增長。公司DRAM業務收入、毛利率均實現同比、環比增長，ASP維持高位，實現環比持平。公司稱數據中心、云、AI等市場仍處于早期應用，公司認為未來數年，企業級、與數據中心對DRAM的需求增速將維持在30%左右。同時，公司稱，DRAM行業目前技術復雜性提高，供給增長放緩，技術節點升級所需的資本支出也更高，行業會保持盈利水平，基本面非常健康。

產能方面，近年來美光通過并購爾必達、瑞晶，整合華亞科產能，大幅提升自身產能接近90%。目前美光DRAM產能主要分布在Fab11（華亞科代工）、Fab15(原爾必達)、Fab16（瑞晶）和Fab6，但是目前產能上基本滿載，唯一還有剩余空間可以利用的只有***美光（原瑞晶）的 A2 廠區，此場區雖然因為17nm制程的轉進，已經有部份機臺進駐，但評估仍有部分空間可供利用，此外美光目前尚無興建新工廠計劃。從明年大廠的擴廠投資看來屬于相對保守，產能擴張甚至技術轉進都將趨緩。

制程方面，截止18H1，70% DRAM仍處于20nm工藝節點。技術驅動的供應增長正在放緩。據18Q2財報指引，預計18H2達成1X nm的production output crossover。1X相對于20nm，成本可以下降20%。1Y nm將于18H2投產出貨。1Znm & 1αnm開發中。CapEx方面，公司表示將專注DRAM制程遷移，并不考慮提高產能。

3.4 兆易創新與合肥長鑫簽署12英寸晶圓存儲器項目

2017年10月27日，兆易創新發布關于簽署合作協議的公告，公告稱為進一步推動發展，兆易創新與合肥市產業投資控股有限公司于10月26日簽署了《關于存儲器研發項目之合作協議》，約定雙方在安徽省合肥市經濟技術開發區合作開展工藝制程19nm存儲器的12英寸晶圓存儲器（含DRAM等）研發項目，項目預算約為180億元人民幣。目標是在2018年12月31日前研發成功，即實現產品良率不低于10%；并約定如果達產5年內（2013年之前），公司（或共同認可的第三方）定向收購合肥產投權益。

3.5 晉華緩和，合肥長鑫睿力研發穩步推進

市場此前對于福建晉華遭到禁運事件十分關注、半導體板塊整體收到壓制，其中合肥長鑫睿力DRAM項目尤其受到關注。合肥長鑫作為三大存儲芯片廠商中第一家正式投片的dram大廠，產業跟蹤來看目前進展順利，隨著晉華事件緩和項目壓制因素減小。

根據WSTS統計，全球半導體銷售2017年4200億美金，存儲芯片銷售達到1200億美金，占比30%，其中DRAM 700億美金。2018年預估存儲芯片到1600億美金、DRAM 1000億美金。從IC Insights預計來看，2018年位居集成電路細分領域產值前兩名的仍然是DRAM和NAND Flash，而出貨量方面電源管理、無線通信、工業級汽車類模擬產品占據前五名中四席。

這也與我們的判斷相符：

1）數據的爆炸增長是存儲成長的核心抓手，而數據的成長來源是設備連接數以及設備產生數據量的增長。數據量的增長將同步帶動數據處理能力——對應DRAM需求、和數據存儲量——對應NAND Flash需求的成長。過去五年的設備連接數增長主要來自于智能手機等消費電子設備，而下一階段物聯網設備、汽車將是設備連接數的核心驅動。

2）我們怎么看存儲產品的價格走勢：

18Q4以及19Q1由于消費電子需求疲軟、數據中心建設階段性放緩因素在需求端對DRAM價格產生一定影響，連續兩季度回調，但是我們從最新小米、三星發布機型來看，2500元+的中端機型8GB甚至12GB內存已經成為標配，5G時代只會更多；而數據中心我們判斷隨著AMD 7nm新品以及intel 新品后續發布，將開啟新一輪大規模資本開支、建設周期，谷歌近期150億美金資本開支規劃亦強化這一預期；

DRAM與NAND Flash最大不同在于制程迭代速度與效率，目前整體由20nm向1X/1Y nm微縮，進入17nm以下良率提升難度加大導致單位成本降幅顯著放緩，三星1y nm 8Gb DDR4產品單位成本僅比1x nm減少約11%，如果良率低于75%則兩者成本相差無幾。

四、得DRAM者得天下，三大領域需求驅動DRAM繼續成長

4.1第四次硅含量提升周期到來，存儲器是主要推動力

2017年開啟全球半導體第四次硅含量提升周期，物聯網、AI、智能駕駛與5G四大核心創新應用將驅動數據量指數式增長，進而驅使全球存儲器需求高速增長，第四次硅含量提升周期內，存儲器芯片將成為推動半導體集成電路芯片行業上行的主要抓手。

2017年存儲器領域的資本開支（CAPEX）占比比例將近40%，超過晶圓代工，躍升為半導體集成電路資本開支第一大細分領域。2017年，存儲器芯片占比全球半導體資本開支第一大細分領域，占比比例將近40%，其中NAND/NOR占比24%，DRAM占比接近16%；晶圓代工占比比例28%，僅次于存儲器芯片領域的資本開支；MCU和MPU占比比例為14%，邏輯電路芯片占比比例為9%；模擬電路以及MEMS/ASIC等占比比例9%。

跟據IC Insights和SEMI的最新相關報告，因為DRAM、NAND、NOR等存儲器芯片供求緊張，刺激眾多存儲器芯片和晶圓代工產商進行產能擴張和制程設備的研發升級，2017年全球半導體集成電路領域的資本開支（CAPEX）進行上修，從700多億美金提升到800多億美金，同比增速從10%提升到20%。其中存儲器芯片的資本開支將超過320億美金，同比增長40.5%以上。FLASH資本開支預計超過190億美金，同比增速超過33%，DRAM資本開支預計超過130億美金，同比增速超過53%。

4.2國內存儲嚴重依賴進口，替代空間巨大

從2008年到2017年，全球半導體市場狀況較為良好，美國、日本、歐洲及亞太地區是目前全球半導體市場的主要分布地區，半導體銷售整體展現穩定增長趨勢。2017年全球半導體產業產值達到4122億美元，創下歷史新高，相比2016年增長了21.6%，其中，集成電路產品市場銷售額為3401.89億美元，同比增長22.9%，占據全球半導體市場總值的83.2%的份額。

從地區上看，中國地區銷售額達到1315億美元，居世界首位，占據全球市場的32%的份額，起到較大的助推作用，北美（美國）市場銷售額為864.8億美元，位居次席，占到全球市場21.2%的份額。

近年來我國已經成為全球最大的半導體市場，而且占全球的市場份額在不斷增長。2015 年，全球半導體市場整體略有下滑，總體銷售量下降了0.2%，而我國是全球唯一保持增長的國家，銷售額達到5609.5 億元，產業增長速度達 14.8%，在世界半導體市場份額占比達 26.9%。2017年，我國半導體銷量達到7200.8億元，同比增長12.9%。到 2018 年底，我國半導體產業銷售額預計將增長至 8295.3 億元，增長率達到15.2%。韋爾作為國內優秀的半導體分銷和設計廠商，將充分受益于我國半導體產業的擴張。

存儲類產品方面，2016中國大陸地區存儲芯片市場規模約413億美元，占據全份額球54.1%。2017年，存儲類產品占國內半導體產業30.2%，增幅46.9%，為各分類中占比最高、增速最快。

長期以來，我國芯片需求90%依賴于進口，額度相當高。據海關總署數據，2018年1-8月，我國芯片進口額為2026.24億美元，同比上漲28.7%。

根據DRAMeXchange統計，DRAM市場的供應形勢正從緊張轉為寬松。一些智能手機品牌和服務器制造商已降低了18H2出貨量預測，經歷上半年出貨量增長，DRAM庫存逐漸下降。同時，終端產品制造商對18下半年及后期的需求情況表示不確定性。因此價格可能短期受庫存影響有所擾動。

根據IHS統計與預測數據，DRAM市場需求仍然強勁，但價格承壓下滑。由于數據中心、汽車、工業和物聯網等方面應用增長，DRAM需求增長不會迅速下降，預計2019年仍能保持21.2%的同比增速，略低于2018年的23.4%。從價格上看，預計2018年四季度將開始進入同比下降階段，預計2019年同比下降18.8%，將承受較大壓力。

制程方面，三星目前仍處于絕對領先地位，主力制程18nm良率已經超過85%，預計今年在三星內部占比將接近五成，明年往七成的比重邁進。而在17年12月份，三星更是宣布正式量產第二代10nm級別1Y nm 8Gb DDR4芯片，性能提高10%同時功耗降低15%，Die Size下降約30%。

SK海力士目前以21nm制程為主，預計今年年底占比約七成，其余為25nm制程。17年受限于工廠空間，21nm制程已無再提升比重的計劃。17年底海力士18nm制程將進入量產階段，也預計2018年將會用18nm制程擴大產出量與占比。M10廠由于工廠較舊，轉進18nm制程將產生較大的晶圓損失，我們認為目前主要關注無錫二期的進展和具體產品、制程規劃。

美光目前主力制程仍然是20nm與25nm，17年致力于17nm制程的轉進，但從晶圓的產出顆粒來看，其17nm制程僅等同于三星 20nm制程，故技術來看算是目前三巨頭中較為落后。在產能上基本上也都已滿載，唯一還有剩余空間可以利用的只有***美光（原瑞晶）的 A2 廠區，此場區雖然因為17nm制程的轉進，已經有部份機臺進駐，但評估仍有部分空間可供利用，此外美光目前尚無興建新工廠計劃。從明年大廠的擴廠投資看來屬于相對保守，產能擴張甚至技術轉進都將趨緩。

4.3大陸DRAM產業獨立自主是關鍵

中國大陸DRAM的發展異常艱辛，獨立自主是關鍵。中國半導體產業起步較早，也是率先建立起半導體工業體系的國家之一。但是隨后日本發展迅速，而中國遭遇以美國為首的全面技術封鎖，中國開始逐漸落后于美日。韓國和中國***省半導體產業在美國的幫助下，也實現快速發展，迅速超過縛手縛腳的中國大陸。中國大陸DRAM產業曾在1998-2009年有崛起的勢頭，中芯國際將中國大陸與全球領先者的差距有4-5代縮小到僅剩一代，但是又遭遇臺積電阻擾，被迫放棄生產DRAM芯片。2017年兆易創新收到南亞科阻擾，與ISSI的并購案也以失敗告終，獨立自主是中國的唯一道路。沒有完整的、獨立自主核心技術的DRAM產業體系，就會永遠受制于人，只有獨立自主才是唯一出路。2017年兆易創新聯手合肥長鑫，開辟中國DRAM產業發展新紀元。

“九零工程”開辟DRAM發展之路，中國DRAM產業第一次亮劍。“九零工程”是我國半導體產業的第一次大投入，“九零工程”完成64M DRAM生產研制，64M DRAM生產線的建成投產標志中國人從此有了自己的深亞微米超大規模集成電路芯片生產線，這讓中國DRAM崛起成為可能。隨后“18號文”把半導體產業第一次正式提升到國家戰略層面。“51號文”進一步完善軟件產業和集成電路產業發展政策有關問題的復函。18號文和51號文明確中國集成電路產業發展的戰略和方向，而且從投融資、稅收、產業技術、進出口、軟件企業認定、知識產權保護等方面制定一系列有效可行的措施，直接促進中國半導體集成電 路芯片產業的蓬勃發展，推動中國半導體人的“第一次DRAM亮劍”。

臺積電阻擾，中芯國際夢斷DRAM。在中芯國際快速發展的時候，臺積電開始億訴訟的方式阻擾中國DRAM的發展。2002年臺積電開始起訴中芯國際，理由是臺積電離職員工涉嫌通過電子郵件將公司重要資料外泄給中芯國際。這場專利訴訟，從2002年持續到2009年，并且在美國和中國***省同時發起訴訟。臺積電在2005年1月30號一度達成和解，但是于2006年8月25號又重新上訴，并且套極端提請美國國籍貿易委員會地洞對中芯國際的337調查。2009年，美國加州聯邦法院判決中芯國際敗訴，中芯國際接受了臺積電提出的“和解條約”，括中芯國際在內，以及武漢新芯、成都成芯等所掌控的中國大陸晶圓廠，從2010年1月1號開始，全面停止DRAM芯片的生產研制。

大基金開啟第二次大投入，存儲器投資熱潮再起。國家大基金成立正式標志著中國人開啟了在半導體集成電路芯片領域的“第二次大投入”。2014-2016年三年以來，中央和各省市合計預期投入的金額規模超過4650億元，而2016年中國國內半導體集成電路產值也才4300億，大基金對中國半導體發展的決心不言而喻。而大基金重點突破的方向就是存儲器芯片，2017-2018年中國大陸預計新增12寸產能89.5萬片/月，是現有產能31萬片/月的288%。其中三大存儲器芯片產商，合肥長鑫（睿力）、長江存儲、晉華集成，合計產能是48.5萬片/月，占比新增產能54.2%。

2015年7月，中國紫光向全球第三大DRAM廠商-鎂光科技，提出230億美金收購要約。結果被拒絕，理由是美國政府以信息安全方面的考慮阻撓這項交易。2017年，兆易創新公告收購ISSI失敗，媒體報道主要是南亞科的干擾和反對。很顯然外界不希望有中國這個競爭者加入存儲器市場競爭，因此獨立自主成為崛起的唯一道理。紫光宣布投資240億美金，在武漢建設國家存儲器基地。晉華與聯電合作投資370億元，建設12寸晶圓廠。合肥長鑫投資494億，2018年建成12寸晶圓廠。上述三大項目總投資超過2450億人民幣，約360億美金。中國已經做好了再次亮劍的準備。

4.4 5G支持云計算、IDC與邊緣計算成為server DRAM最大驅動力

第四波硅含量提升周期的四大核心創新驅動是AI、物聯網、5G與智能駕駛，從人產生數據到接入設備自動產生數據，數據呈指數級別增長。智能駕駛智能安防對數據樣本進行訓練推斷、物聯網對感應數據進行處理等大幅催生內存性能與存儲需求。

所有數據都需要采集、存儲、計算、傳輸，存儲器比重有望持續提升。同時傳感器、微處理器（MCU/AP）、通信（RF、光通訊）環節也將直接受益。我們強調，第四次波硅含量提升周期，存儲器芯片是推動半導體集成電路芯片行業上行的主要抓手，密切關注大陸由特殊、利基型存儲器向先進存儲有效積累、快速發展進程。

5G不僅為數據傳輸提供通道，其本身建設組網對DRAM的需求也不容忽視。5G網絡整體架構大致可分為有源天線AAU（天線+射頻拉遠單元RRU）、基帶資源池BBU（分布單元DU/集中單元CU）、核心網（RNC/EPC）。

數據中心對服務器的需求成為整體服務器市場出貨成長的關鍵。根據DRAMeXchange對Google、Amazon、微軟、Facebook與中國BAT七家巨頭IDC服務器裝機量統計，近年來增速維持在23%-35%之間，其中2017年僅這七家服務器裝載量有望超過840萬臺。且2020年前，七大巨頭仍有超過十座數據中心正在進行規劃新建。近兩年來數據中心的服務器需求預計在2020年前將繼續維持每年二至三成的年增率。

數據處理是DRAM主要驅動力，服務器重要性逐漸凸顯。數據的爆發式增長和數據處理能力相互促進，大量的數據需要更強的數據處理能力，而數據處理能力的提升也促進了人們不斷獲取新的數據。根據IHS數據，DRAM在數據處理領域的需求最大，占比月50%，并且還會逐漸增長。服務器是數據處理應用的主要工具，其需求不斷提升，并且重要性也愈發凸顯，預計2019年底便能到達60%的應用比重。

泛物聯網時代來臨，邊緣計算爆發在即，帶來的內存性能需求將成為中長期DRAM的成長驅動。美國CMU將邊緣計算定義為“一種新的計算方式，這種模式將計算與存儲資源部署在更貼近移動設備或傳感器的網絡邊緣”，其核心在于“貼近”終端，因此在實時、快速響應是邊緣計算產生的核心痛點所在。帶寬、延遲與抖動等不穩定因素都更易于控制和改進。

借用一個形象比喻，邊緣計算類似于人類的神經末梢，對于簡單的信息可以直接處理；對于復雜的信息則傳輸給云端（即大腦）。邊緣計算可能的形式或者說載體：從當前來看，我們對邊緣計算的載體進行大膽預測——微基站、智能安防攝像頭、車載電腦、路由器和微型數據中心最有可能成為邊緣計算可能的載體。

對于有實時數據處理要求的場景，邊緣側存儲與處理將越來越重要。譬如智能駕駛，在監測到障礙物時，如果無法及時進行智能化決策，控制方向避開障礙物，而是先傳入云端再下發指令到車載終端的話，因信號傳輸等原因稍有延遲就會導致事故的發生。又如智能安防攝像頭，美國部署了3000余萬個攝像頭，每周生成超過40億小時的海量視頻數據。這些數據上傳至云端數據中心進行處理，不僅需要傳輸成本，更需要存儲成本。而這些數據信息如果能在網絡邊緣側就被存儲與處理，那將大大減少成本并提高設備處理效率。

4.5移動式DRAM有望保持高速增長

根據SIA及海關數據，2017年全球半導體銷售4200億美金，存儲芯片銷售1200億美金，DRAM達到720億美金，占全球半導體銷售的17%。根據性能、功耗、架構、特定功能等不同，DRAM可以主要分為標準型內存（主要用于PC）、服務器內存（主要用于服務器）、移動式式內存（用于智能終端及汽車）和繪圖用內存（顯存）。

由于智能手機的崛起，移動式內存近年來躍升為主力內存產品，目前占比約為42%，其中三星在移動式內存領域份額約為60%。受益于以OPPO、vivo、華為等為代表的新興安卓品牌內存提升，移動式內存今明兩年有望繼續保持21%/19%的增速成長。

從2018年5月 加最新旗艦機一加6拆解情況來看，其主板電路中，有一片128GB嵌入式通用閃存和一片8 GB LPDDR4X DRAM。

顯存全稱顯示存儲器，用來存儲顯示芯片處理過或者即將讀取的渲染數據。在顯存領域，隨著顯示芯片性能的日益提高，其數據處理能力變得更強，使得顯存數據傳輸量和傳輸率的要求變得更高，顯卡對顯存的要求也更高，現時大部分顯卡使用的是GDDR2至5代規格的顯存。

GDDR5（第五版圖形用雙倍數據傳輸率存儲器）基于DDR3 SDRAM內存，是一種高性能顯卡使用的同步動態隨機存取存儲器，具有高帶寬接口，專為顯卡設計，用于游戲機和高性能計算。

從英偉達Quado系列顯卡的發展歷程看，其顯存從GDDR5發展到GDDR5X，將于4Q18堆出GDDR6，均圍繞DDR SDRAM技術發展。GDDR5X與GDDR5的區別是將數據預讀從8n提升到了16n，從而使帶寬翻倍。GDDR6提供增加的每引腳帶寬（高達16 Gbps）和更低的1.35 V工作電壓，相對于GDDR5X提高性能同時降低了功耗。

VRAM是DRAM的雙端口變體，它允許在同一時間被所有硬件（包括中央處理器、顯示芯片等）訪問。VRAM有兩組數據輸出引腳，因此可以同時使用兩個端口。第一個端口DRAM端口由主計算機以類似傳統DRAM的方式訪問。第二個端口即視頻端口，用于圖形芯片組提供高吞吐量，串行化數據通道。英偉達Quado系列顯卡用VRAM容量不斷提升，從24GB發展到48GB，僅兩年就提升了一倍。

在MacBook Pro 13寸Touch Bar拆解中，使用了一片1GB Micron LPDDR4，2片64 GB閃存，4片16 Gb LPDDR3 2133 MHz（總共8 GB），背面還有2片64GB閃存，整個Touch Bar電路閃存容量達256GB。

4.6智能駕駛時代來臨，車載存儲迎來爆發期

18年1月國家發改委發布《智能汽車創新發展戰略》，智能汽車戰略方向加速滲透，存儲先行。從技術層面看，汽車始終是新技術應用的重要載體，隨著信息通信、互聯網、大數據、云計算、人工智能等新技術在汽車領域廣泛應用，汽車正由人工操控的機械產品加速向智能化系統控制的智能產品轉變，存儲作為基礎芯片有望先行受益。

2017年車載存儲領銜，車用IC出現史上最高增速。根據IC Insights 17年中報告，2017年汽車半導體有望增長22.4%至280億美元，其中車載存儲增速居于首位，有望同比增長51.1%至25.78億美元。

智能駕駛時代，“車載電腦”、“車載服務器”大勢所趨。建立“感應-融合-決策-執行”大閉環。智能駕駛，在監測到障礙物時，如果無法及時進行智能化決策，控制方向避開障礙物，而是先傳入云端再下發指令到車載終端的話，因信號傳輸等原因稍有延遲就會導致事故的發生。因此需要本地具備高性能運算能力的輔助駕駛/自動駕駛控制系統來對傳感器接收數據進行融合、處理，“車載電腦”、“車載服務器”將是大勢所趨，形成“感應-融合-決策-執行”大閉環。

麥肯錫今年報告對車載存儲整體產值進行預測，預計到2020年車載存儲整體產值將達到28.32億美元，其中DRAM和NAND占比分別為51%、36%。

根據發改委最新《智能汽車創新發展戰略》（征求意見稿），到 2020年，中國標準智能汽車的技術創新、產業生態、路網設施、法規標準、產品監管和信息安全體系框架基本形成，智能汽車新車占比達到 50%，中高級別智能汽車實現市場化應用。我們對中國智能駕駛滲透與DRAM空間進行測算，以2020年中國乘用車銷量2770萬輛、智能汽車滲透率50%、單車DRAM容量38GB來測算，僅中國車載DRAM空間就有望達到5.27億GB。

五、并購思立微切入AI人機交互，打造“MCU-存儲-交互”一體化解決方案

5.1思立微：國內市場領先的智能人機交互解決方案供應商

兆易創新于2018年1月發布公告稱擬用現金以及發行股份的方式以17億收購上海思立微電子100%的股權。思立微為國內市場領先的智能人機交互解決方案供應商，產品以觸控芯片和指紋芯片等新一代智能移動終端傳感器SoC芯片為主。本次收購有助于兆易豐富芯片產品線，拓展客戶和供應商渠道，在整體上形成完整系統解決方案。上海思立微將一定程度上補足兆易在傳感器、信號處理、算法和人機交互方面的研發技術，提升相關技術領域的產品化能力。

思立微主要產品為電容觸控芯片和指紋識別芯片。公司的電容觸控芯片主要為電容屏觸控芯片，產品應用于智能手機、平板電腦等智能終端觸摸屏的控制。近年來，電子技術的發展，觸摸屏技術在手機、平板電腦、導航儀等電子設備中的應用有了快速的發展。跟據賽迪顧問的數據，思立微2016/2017年觸控芯片出貨量份額分別為11.1%/9.5%。

根據賽迪顧問的統計數據，2008~2015年全球電容觸控芯片從4461萬顆增長至19.5億顆，年度復合增長率高達72%，預計2018年的銷售量將達到24.1億顆。2015年我國電容觸控芯片規模為8.3億顆，預計2018年的銷售量將達10.7億顆。

思立微指紋識別芯片產品包括Coating指紋識別芯片和蓋板指紋識別芯片。公司已成為華為等國產品牌手機廠商的供貨商之一。自iPhone 5s搭載了Touch ID的功能，手機的指紋識別功能快速獲得消費者的認可，現在指紋識別已經成為手機必不可少的功能。隨著近兩年智能手機移動支付業務的全面鋪開，指紋識別芯片已經從單純的解鎖功能器件演變成為移動支付的重要安全元素。目前的指紋識別市場，大多來自于OEM廠對全玻璃設計與防水功能的需求。這促使CMOS/TFT、超聲波偵測等新技術，讓市場迎來新的發展機遇。根據中國產業發展研究統計，2016年全球指紋模組市場規模362億元，出貨量達到6.78億顆，預計2020年市場規模達到600億元，出貨量15億顆，出貨量年復合增長率約22%。2016年中國指紋模組市場規模323億元，出貨量5.5億顆，預計2020年將達到511億元，出貨量將超過12億顆，出貨量年復合增長率約21%。

思立微采用無晶圓廠（Fabless）的經營模式，專注于芯片的研發、設計和銷售，沒有自有生產車間，晶圓生產、芯片封裝和測試均通過委外方式實現，因此需向晶圓代工廠采購晶圓，向封裝廠、測試廠采購封裝服務和測試服務。

2016年公司觸控芯片產品占比為70.27%，指紋識別芯片產品占比約為29.16%。2017年1~10月指紋識別芯片產品占比迅速提升，提高到了81.58%。

據旭日大數據統計，2018年上半年國內市場指紋芯片單月出貨量排名中，匯頂和FPC高居榜單前一二位，思立微自進入品牌手機供應鏈之后，出貨量也迅速拉升，緊追位列第三。

5.2著力于14nm嵌入式AI信號處理器芯片

本次配套募集資金主要用于14nm工藝嵌入式異構AI推理信號處理器芯片研發項目、30MHz主動式超聲波CMEMS工藝及換能傳感器研發項目、智能化人機交互研發中心建設項目。

5.3思立微新品訂單將至，Q3業績上行

隨著iPhoneX配置了3D傳感技術，前置3D結構光是未來的一大趨勢，但是目前來看安卓端的滲透速度并不快。同時國人似乎更習慣無劉海的全面屏，因此預計屏下指紋技術會在2H18開始迎來爆發，長遠來看會不斷滲透到中段甚至低端品牌。目前僅有vivo、小米的少數幾款使用了屏下指紋技術，預計2019年華為、小米、OPPO和vivo都會有機型使用屏下指紋技術，在國產手機全面崛起的背景下，屏下指紋產業有望大幅增長。思立微與OPPO具有深度合作關系，未來必然會有更深的突破。

六、盈利預測與投資建議

盈利預測假設：

1）存儲芯片2018-2020年增速為6.2%/12%/22%；

2）微控制器2018-2020年增速為42%/25%/30%；

3）考慮到2018年產品價格下降及工藝提升綜合因素，以及2019年起產品結構改善、高毛利產品放量，給予2018-2020年毛利率37%/39%/39%；

4）2018-2020年管理費用率+營業費用率之和為16.06%/15.86%/15.50%，對應凈利率20.2%/20.7%/21.4%。

兆易創新作為A股半導體板塊存儲芯片全平臺企業，充分受益存儲芯片廣闊市場的國產化替代浪潮。我們預計兆易創新18/19/20年實現4.57/5.38/6.87億元凈利潤（2019-2020年不考慮思立微備考業績，不考慮DRAM項目貢獻），兆易目前市值對應265億，對應18/19/20年PE 58.0/49.2/38.6 x。

若考慮思立微收購增發及配套融資，成功完成后備考市值為296億，我們保守預計思立微2018-2019年業績為0.85/1.50億元，若考慮思立微收購并表則2018-2019年PE對應54.3/43.0x。

考慮到公司行業景氣度高企、國家半導體產業力度加強，公司作為半導體行業龍頭企業，存儲及MCU兩大主業國內領先，份額遠高于國內同行業對手，且均進入快速成長通道，新產品不斷突破、切入DRAM廣闊新領域帶來新的成長空間，估值彈性大，堅定看好。不考慮思立微并表及合肥DRAM項目貢獻目前估值在A股半導體中仍處于合理水平。首次覆蓋給予“買入”評級。

七、風險提示

1）行業下游需求不達預期：NOR Flash作為存儲芯片具有一定周期性，受下游細分領域消費電子、通信、汽車、工控等景氣度綜合影響，如果行業下游需求不達預期會對芯片價格及出貨量造成影響；

2）新制程工藝進展不達預期：半導體行業核心競爭力之一是制程以及工藝，如果公司NOR及NAND新制程、新工藝進展不達預期會對成本以及營收體量造成影響；

3）并購思立微進展不達預期：根據公告，公司目前并購思立微已經過會但尚未拿到批文，仍存在進展不達預期的可能；

4）合肥DRAM項目進展不達預期：公司公告聯合合肥產投進行DRAM產業化項目，存在進展不達預期的可能。