2011年以來光伏板塊全面跑輸大盤。2011年，太陽能板塊整體下跌44.46%，在所有板塊中表現(xiàn)最差，跑輸滬深300指數(shù)18.00個百分點;2012年上半年，光伏板塊整體下跌4.16%，跑輸滬深300指數(shù)16.11個百分點。從行業(yè)估值看，目前光伏板塊TTMPE估值為34.96倍，僅次于食品飲料行業(yè)，位居高位，目前行業(yè)處于盈利周期低谷，因而對應靜態(tài)估值相對較高，結合目前2.6倍的PB水平以及未來一年業(yè)績大幅反轉的概率較低，我們認為目前尚不具備較高的投資安全邊際。

　　2011年及2012年一季度業(yè)績分析。（1）2011年全行業(yè)收入同比增長31.52%，其中光伏設備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實現(xiàn)收入增長63.97%、28.36%、42.68%和15.97%;綜合毛利率為20.17%，下滑5.47個百分點，光伏設備板塊毛利率保持穩(wěn)定，組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價格大幅下降毛利率下滑8.92個百分點;期間費用率同比上升1.43個百分點;凈利潤同比下滑32.40%。（2）2012年一季度收入同比下滑33.82%，其中光伏設備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實現(xiàn)收入增長-53.04%、-31.54%、9.80%和-34.93%;綜合毛利率為14.71%，下滑9.76個百分點，其中光伏設備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑10.08、11.06、0.64和5.51個百分點;期間費用率同比上升5.33個百分點;凈利潤同比下滑99.74%。從2012年一季度看，后周期的光伏設備公司開始出現(xiàn)大幅下滑，我們預計這個趨勢在未來幾個季度依然會延續(xù);電池組件環(huán)節(jié)由于去年一季度為全年盈利高峰，同時目前產(chǎn)品價格基本位于成本線附近、盈利困難，同比表現(xiàn)較差，我們判斷不會再差但何時回暖仍需等待;逆變器受益國內下游需求的爆發(fā)，目前表現(xiàn)尚可;輔材等表現(xiàn)和組件較為類似。

　　行業(yè)需求：2012年行業(yè)平穩(wěn)過渡，未來增長看新興市場。歐洲的德國和意大利市場由于政府部門試圖避免新的裝機高峰，有意引導裝機需求控制在較低水平，預計德國和意大利需求將下降，中國、美國、日本、印度成為新一輪驅動因素。我們預計2012和2013年需求分別為28.00GW（同比增長1.28%）和30.76GW（同比增長9.84%）。

　　行業(yè)供給：產(chǎn)能繼續(xù)過剩，行業(yè)整合、無效產(chǎn)能將逐步擠出。2010年光伏市場的高利潤率、高回報和低進入壁壘導致2011年全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴張超過50%。按照我們的預測，2012年全球新增裝機28GW左右，但目前產(chǎn)能供應超過50GW。

　　價格：2012年價值鏈各個環(huán)節(jié)的企業(yè)都將面臨銷售均價的下跌。預計2012年多晶硅、硅片、電池、晶體組件價格分別為25美元/千克（同比跌54.54%）、0.31美元/瓦（同比跌49.18%）、0.50美元/瓦（同比跌41.17%）、0.82美元/瓦（同比跌40.58%）。考慮目前價格接近大多數(shù)供貨商的成本，預計后續(xù)下降空間有限。

　　投資策略：行業(yè)“中性”評級，關注國內市場機會。根據(jù)我們對整個行業(yè)供需格局、成本、價格、技術等因素的判斷，2012年行業(yè)處于過渡階段，無論是產(chǎn)能的整合還是需求的分散化，預計全年新增裝機增幅有限，在銷售均價大幅下跌情況下，盈利下降成為必然。2012年一季度，行業(yè)迎來銷售回暖，但二季度可能很難延續(xù)，價格依然在下跌趨勢中，我們對板塊表現(xiàn)保持謹慎態(tài)度，維持行業(yè)“中性”評級。從長期角度看，需求仍然具備彈性，未來量增價跌、行業(yè)集中趨勢下，龍頭公司依然有表現(xiàn)機會。短期，建議關注國內市場規(guī)模發(fā)展的機遇。