半導體是指一種導電性可受控制，范圍可從絕緣體至導體之間的材料。無論從科技或是經濟發展的角度來看，半導體的重要性都是非常巨大的。但是摩爾定律的放緩極大的限制了半導體的發展。

顯而易見，在先進制程制造成本不斷攀升，發展先進制程也不再具有成本優勢的情況下，晶圓制造會越來越壟斷地集中在幾家手上。也只有巨頭才能不斷地研發推動技術的向前發展。擁有20nm代工能力的廠家，只有臺積電、三星、Intel等寥寥幾家。在晶圓制造方面，集中度越來越高。

與此同時，代工廠的集中也會引起上游設計廠商的數量減少，理由是，代工廠在先進制程上的支持能力有限。統計每一個制程節點，代工廠所能支持的設計公司，明顯可以看到，隨著制程越來越先進，所能支持的設計公司越來越少。

這也促使設計廠商的集中度在提升，新的start-up的設計公司越來越少，大的設計公司會將小的設計公司收購。

美國高層所擔心的1500億美元的中國政府投資計劃，會將美國的半導體產業買斷。話雖有些夸張，但的確來自中國的資本，在2015年以來，在M&A中扮演了舉足輕重的角色。單2015年，中國資本的M&A就累計達到了120億美元。

中國每年進口的芯片數額在1000億美元以上，是最大進口額的商品；高端芯片受到限制，無法進口，涉及自主可控和信息安全，必須有自主產業。針對于此，中國政府從2014年起，出臺了一系列政策，要重點發展半導體產業。實現自主芯片供應，路徑很清晰。 天時——政府支持，半導體行業具有資金密集型的特點。動輒上百億美金的產線投資，不是每個企業都負擔的起，更何況是現在中國的企業都還沒形成規模效應。這一點必須政府來做。韓國在80年代存儲器工廠的崛起，政府的支持功不可沒，當時政府的投資占整體投資的一半以上。我們認為，自上而下的政府支持（包括中央和地方），資金規模較大，重點會投向：存儲器IDM, Foundry等重資產領域。

地利——半導體產業的下游應用市場需求，中國占42%。其中智能手機占全球28%，LCD TV占全球24%。 PC/NOtebook占全球 21%. 平板>21%。旺盛的需求會讓民間資本和產業資本更多關注芯片設計公司，去進行海外收購。

人和——技術的發展離不開人才的儲備，國內幾所重點高校和研究所在微電子領域每年輸出的畢業生都是飽和，海外人才也在重新流回國內，比如存儲器領域，***的高啟全，日本爾必達的坂本幸雄，都被國內所吸引而投奔。 整合路徑——重點關注3線索我們認為，從大陸收購的整合路徑來看，有三條線索：1 集成電路產業基金（國家隊）為主導，方向是行業上下游每個領域的龍頭公司;2 地方基金以私募股權的形式投資于地方上的Fab項目；3 民間資本比較靈活，重點投資海外設計項目。

圖表12：中國主要投資基金來源：Credit Sussie，天風證券研究所整理收購路線，將從下游往上游傳導。重點關注：設計、設備。

從產業鏈的角度來看，下游的封測是最容易獲得突破的環節。目前兩起收購都是以上市公司的名義進行，是因為國內的半導體公司中，封測公司最成氣候和規模，通過收購海外的優質資產，直接裝入上市公司體內，可以迅速提升市場占有率和營收規模，見效最快。例如長電科技(600584,股吧)在收購完星科金朋之后，規模躍居全球前三。 與封測不同的是，設計端的收購都是以私募股權從海外私有化資產的形式進行。這是由兩個行業不同特點決定的：封測屬于重資產，不會受到PE青睞，通常以產業收購的形式進行；設計是輕資產，容易兌現，更適合資本收購。目前已交割的設計公司的收購都是由私募股權收購的方式進行。

制造跟封測類似，都是重資產，但是制造與海外的差距比較大，先進制程方面要落后兩個世代，并不是光靠收購就能解決技術上的差距。因此，我們判斷，在制造業方面，投資會以建廠為主，引進海外的人才團隊。同時要注意，制造業在產能轉移的過程中，會帶動上游設備和材料的發展。在這個領域尚未發生海外收購，我們認為接下來會有機會。

設計——國內缺乏自主設計能力的高端芯片方向。我們認為，核心包括高端通用芯片（CPU，GPU,FPGA），高端模擬芯片(高速AD/DA、射頻芯片)。國內缺乏能夠自主設計高端芯片的能力，通過收購來實現自主可控是路徑。

“小而美”公司。統計已被收購的設計公司，有兩個明顯特點：第一，收購金額不高。最大收購金額是建廣資產27.5億美元收購NXP的標準產品線；第二：國內比較稀缺的方向。

我們列出符合這兩個條件的可能潛在被收購的標的：

設備——專項基金支持設備收購。國家集成電路產業基金規劃，在設備領域投資占基金額度的3%。另外，地方的基金也都有政策支持，比如北京亦莊，就有幾十億專門提供集成電路設備行業的并購基金。目前，設備企業的海外收購還沒有發生。在設備行業國內外差距還比較大的情況下，我們預計行業收購會很快到來。

收購產生“協同效應”。根據制造工序的不同，所需設備分門別類很多。國內的設備廠商目前集中在蝕刻/PVD/CVD等設備領域，參考ASML收購漢微科的案例，漢微科的電子束晶圓檢測設備和ASML的光刻機形成完美的互補。在晶圓制造方面，提供了完整的從光刻到檢測一站式的解決方案。我們同樣認為這樣的思路會發生在國內的海外收購路徑上。

結論由于摩爾定律放緩，美國無法再保持一騎絕塵的領先優勢；而中國資本的M&A引發的技術轉移，以及中國投資引起的產能轉移造成美國制造業的回流放緩甚至停滯，都引起了美國的擔憂。M&A將是行業發展的必然趨勢。美國的擔憂，反而從側面驗證了中國的半導體行業正走在快速崛起的道路上。我們預計，中國半導體產業鏈在2014-2020年處于黃金發展期，建議積極關注半導體板塊。