引言

加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)指的是那些將加密貨幣與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品組織在一起的金融工具，這是區(qū)塊鏈和傳統(tǒng)金融圈的最新交集，也是金融科技與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的最新耦合方式。尤其是一些受到正規(guī)金融監(jiān)管的混合金融產(chǎn)品正在西方迅速涌現(xiàn)，如穩(wěn)定幣（stable coins）以及比特幣支持的ETF、期貨、互換合約和存托憑證等。雖然市場對這一新趨勢倍感新鮮，但筆者認(rèn)為，需警惕傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)和加密貨幣結(jié)算系統(tǒng)各自以及兩者之間的跨界操作存在的巨大潛在風(fēng)險，同時，加密貨幣結(jié)算系統(tǒng)的發(fā)展及問題也為我們重新審視傳統(tǒng)金融結(jié)算體系提供了一個有益的視角。

傳統(tǒng)/加密混合資產(chǎn)的分類

如果按照發(fā)行、交易和結(jié)算環(huán)節(jié)對加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，可以粗略歸納為“由加密方式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)“和”由傳統(tǒng)方式包裝的加密資產(chǎn)“這兩大類。

“由加密方式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)“包括穩(wěn)定幣和一些通證化的資產(chǎn)（Tokenized Asset，如通證化黃金或通證化大宗商品）。這類加密資產(chǎn)錨定的是傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上，該資產(chǎn)的持有人通過一個圍欄帳戶持有傳統(tǒng)資產(chǎn)。換句話說，傳統(tǒng)資產(chǎn)（如美元、證券、大宗商品或房地產(chǎn)）是作為加密資產(chǎn)的擔(dān)保品。這類混合資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算，但支持這類混合資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則仍在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中發(fā)行、交易和結(jié)算。

”由傳統(tǒng)方式包裝的加密資產(chǎn)“則包括以比特幣結(jié)算的ETF、期貨、互換合約、存托憑證和任何由加密資產(chǎn)支持的衍生品。這類混合資產(chǎn)外在形式是傳統(tǒng)的金融工具，但錨定的卻是加密資產(chǎn)的價格變化，實(shí)質(zhì)上，該資產(chǎn)的持有人通過圍欄帳戶持有加密資產(chǎn)。換言之，加密資產(chǎn)（如比特幣或以太幣）是傳統(tǒng)金融工具的擔(dān)保品。與第一類混合資產(chǎn)相反，第二類混合資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中發(fā)行、交易和結(jié)算，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是在區(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算。

必須澄清證券型通證（Security Token）和通證化證券（Tokenized Securities）的區(qū)別。按照上述定義，“證券型通證”不能算作是加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)，因?yàn)樗菂^(qū)塊鏈的原生產(chǎn)物，是完全在加密貨幣體系里結(jié)算的。而通證化證券則屬于混合資產(chǎn)，它是由傳統(tǒng)資產(chǎn)（例如債券或股票）支持的加密資產(chǎn)。

按照同樣的邏輯，以現(xiàn)金結(jié)算的加密貨幣衍生品（例如，現(xiàn)金結(jié)算的比特幣ETF或期貨）也不能算是混合資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈兪菃渭冊趥鹘y(tǒng)金融系統(tǒng)下結(jié)算的，從不接觸基礎(chǔ)的加密資產(chǎn)，因此也不存在跨界結(jié)算風(fēng)險。

加密與傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)的本質(zhì)差異

加密和傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)存在著本質(zhì)性差異。

加密資產(chǎn)絕大多數(shù)都是無記名的數(shù)字化憑證，從其底層設(shè)計(jì)來看，其交易結(jié)算天然具有全額、點(diǎn)對點(diǎn)、近似實(shí)時、實(shí)體轉(zhuǎn)移（即加密資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移完成）的特征。加密資產(chǎn)完成交易時，買方和賣方自然便交換了價值，也交割了實(shí)體，實(shí)現(xiàn)了“全額”結(jié)算。

相比之下，傳統(tǒng)金融系統(tǒng)多使用延遲的、凈額結(jié)算方式，并涉及多層級的中介機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中的延遲結(jié)算做法是有目的的，這可以使金融中介機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行凈額軋差結(jié)算。凈額軋差意味著買方和賣方不能在每筆交易中同時完成價值交換，買賣雙方之間的中介并不會在交易完成時立即完成結(jié)算，而是會累積未結(jié)算的借方和貸方金額，然后在指定時間交換兩者差額。證券經(jīng)紀(jì)商在每個交易日進(jìn)行一次某只股票的買賣訂單凈值的結(jié)算，而不會對每一筆交易進(jìn)行結(jié)算。正因?yàn)檐埐畹男枰C券行業(yè)多使用混同賬戶（omnibus account），而不是為每個客戶單獨(dú)開立結(jié)算賬戶。

從經(jīng)濟(jì)民主角度看，凈額結(jié)算是一種以犧牲客戶利益為代價來便利中介機(jī)構(gòu)的做法，因?yàn)閮纛~結(jié)算實(shí)現(xiàn)了中介機(jī)構(gòu)的所需持有的流動性和資本的最小化。而凈額結(jié)算、延遲和多層中介機(jī)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)，使得每時每刻市場上都存在著未結(jié)算交易，這給傳統(tǒng)金融帶來了巨大的交易對手方風(fēng)險以及不準(zhǔn)確的證券所有權(quán)記錄（ledger）。交易對手方風(fēng)險的例子是買方支付了錢，但未收到標(biāo)的。而不準(zhǔn)確的所有權(quán)記錄則會導(dǎo)致類似于美國Dole Food股權(quán)記錄混亂的情況（華爾街的會計(jì)系統(tǒng)中的Dole Food股票比Dole Food的實(shí)際股票多出33％），還會導(dǎo)致代理投票不準(zhǔn)確的問題。可以說，傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)是傳統(tǒng)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定、對普通投資者不公平的原因之一。

相比之下，在加密系統(tǒng)中，交易對手方風(fēng)險基本上不存在，因?yàn)樗ㄟ^點(diǎn)對點(diǎn)方式同時將資產(chǎn)和款項(xiàng)交付給買方和賣方，天然就是一個券款對付（DVP）系統(tǒng)。作為一種結(jié)算系統(tǒng)，加密結(jié)算系統(tǒng)對所有用戶都具有更好的穩(wěn)定性和公平性。

與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格分化的必然性

基于上述分析，當(dāng)混合金融工具與其基礎(chǔ)資產(chǎn)在不同的結(jié)算系統(tǒng)中結(jié)算時，它們在結(jié)算系統(tǒng)之間的“跨界”會不可避免地出現(xiàn)問題，出現(xiàn)時點(diǎn)的不匹配和結(jié)算失敗現(xiàn)象。這種影響最直接的表現(xiàn)就是混合資產(chǎn)價格與其基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的價格分化，失去釘住關(guān)系（peg），而這種分化在某些時段內(nèi)可能會很嚴(yán)重。

在傳統(tǒng)金融市場，貨幣釘住安排大多會失敗，傳統(tǒng)ETF和存托憑證的價格可能會大幅偏離其基礎(chǔ)資產(chǎn)價格。而對于加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)來說，尤其是比特幣ETF等“傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)”，這種現(xiàn)象依然存在，并且跨界風(fēng)險進(jìn)一步增加了價格偏離的可能性。

傳統(tǒng)金融系統(tǒng)由于交易結(jié)算延遲和重復(fù)抵押問題（re-hypothecation）而天然失去了1：1的基礎(chǔ)資產(chǎn)支持。由于被重復(fù)抵押的資產(chǎn)的多重會計(jì)記錄，多方報告他們擁有相同的擔(dān)保資產(chǎn)，再抵押實(shí)際上是一種隱蔽的杠桿形式，使得經(jīng)濟(jì)體存在對抵押品的系統(tǒng)性短缺，并且這種短缺會隨著時間的推移不斷增長。金融中介表面上實(shí)現(xiàn)了審計(jì)合規(guī)（1：1擔(dān)保），但系統(tǒng)在整體上難以實(shí)現(xiàn)1：1的資產(chǎn)支持。鑒于傳統(tǒng)體系的痼疾，當(dāng)一些重大事件發(fā)生時，在系統(tǒng)的擔(dān)保覆蓋經(jīng)受壓力情況下，由于加密結(jié)算系統(tǒng)中沒有任何容錯能力，傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)必然會與其基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)出巨大價格差異。這個重大事件可能是一個加密貨幣的硬分叉（hard folk）、擠兌恐慌、或者對保管私鑰的托管倉庫的“蜜罐”黑客攻擊（honeypot）。

結(jié)算過程的“操作性做空”

如果再進(jìn)一步探討這其中的邏輯，以加密貨幣支持ETF為例，傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)，其發(fā)行人很可能會在傳統(tǒng)結(jié)算環(huán)節(jié)進(jìn)行操作性做空。

傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)非常復(fù)雜，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取一定的容錯，以使其保持正常運(yùn)行。容錯的主要形式是“操作性做空”，簡單來說，指的是，經(jīng)紀(jì)/交易商出售自己并未持有的證券，并在后來再獲取（或自己發(fā)行）該證券來進(jìn)行空頭平倉。如果在這個過程中，經(jīng)紀(jì)商無法獲得足夠證券，則將出現(xiàn)“無法交付”的情況。這在美國結(jié)算業(yè)務(wù)中是一個非常常見的現(xiàn)象。經(jīng)紀(jì)商可以比較交付成本與未能交付的處罰（很多時候往往沒有任何懲罰），并選擇成本最低的選項(xiàng)。

下圖顯示了交付失敗的方式，在指定的結(jié)算時間之前，經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷商（在此示例中，為ETF做市商）可以有四種不同選項(xiàng)。如果它選擇選項(xiàng)4并且未能如期交付，便獲得了另外三個交易日來結(jié)算交易。

AP：授權(quán)參與者（能代表ETF發(fā)行人創(chuàng)建新ETF份額的交易商）。

操作性賣空類似于銀行業(yè)的部分準(zhǔn)備金安排，該流程在系統(tǒng)層面創(chuàng)造了未被擔(dān)保的空頭頭寸。雖然操作性賣空是一種滿足做市機(jī)制需要的做法，但它侵害了基本的產(chǎn)權(quán)，中間商從不存在的資產(chǎn)的買賣價差中獲利，這是傳統(tǒng)金融體系對普通投資者的不公平做法之一；而另一個不利的后果是，它犧牲了償付能力來實(shí)現(xiàn)流動性，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計(jì)部門無法實(shí)時跟蹤系統(tǒng)的杠桿水平。

簡言之，傳統(tǒng)金融系統(tǒng)對未結(jié)算的交易有一定的容錯空間，這可能導(dǎo)致操作性賣空和交付失敗，這會產(chǎn)生比實(shí)際資產(chǎn)更多的債權(quán)。而在加密結(jié)算系統(tǒng)中，由于沒有最后貸款人，沒有容錯能力，沒有清算所來處理交付失敗，靈活性極低。兩個體系的沖突必然表現(xiàn)為混合資產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的大幅偏差。

穩(wěn)定幣不穩(wěn)定

既然傳統(tǒng)包加密的資產(chǎn)天然繼承并加劇了傳統(tǒng)金融的結(jié)算風(fēng)險，那么，在加密結(jié)算系統(tǒng)下，用加密形式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)又為如何？這方面的一個例子就是2018年以來在業(yè)內(nèi)特別熱門的新事物——穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)源自需求，原有的封閉加密貨幣體系以及極大的幣值波動使得投資者很難將其持有的加密資產(chǎn)與法幣或傳統(tǒng)資產(chǎn)進(jìn)行交換。穩(wěn)定幣作為一種現(xiàn)實(shí)貨幣、資產(chǎn)或購買力在虛擬領(lǐng)域的相對穩(wěn)定的代理形態(tài)，提供了一種橋梁作用。

在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建穩(wěn)定幣有兩種方法：一是基于抵押品支持的通證，又可以分為法幣支持的通證（如基于美元的USDT）和資產(chǎn)支持的通證（如黃金穩(wěn)定幣）；二是基于算法的通證。目前美國主要加密資產(chǎn)交易所使用的穩(wěn)定幣（USDT，TUSD，USDC）都由美元直接或間接支持。

對于任何抵押品支持的穩(wěn)定幣來說，一個問題在與，不管該穩(wěn)定幣是否受到監(jiān)管，都不能實(shí)現(xiàn)完全透明。從結(jié)算角度看，我們無法在區(qū)塊鏈上完全錨定美元，因?yàn)槊涝皇窃趨^(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算的。另外，這類穩(wěn)定幣作為對現(xiàn)實(shí)的讓渡，失去了去中心化優(yōu)勢，因此用戶必須信任持有該穩(wěn)定幣儲備的中央實(shí)體。一旦透明度缺失嚴(yán)重，可能會造成了信用風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險，威脅穩(wěn)定幣跟法幣的兌換機(jī)制。因?qū)徲?jì)不公開、中心化和涉嫌超額發(fā)行而備受爭疑的USDT不久前失去了與美元的1比1兌換比率一樣，便是一個例子。

除了法幣通證，通證化的黃金、鉆石或任何通證化的非區(qū)塊鏈資產(chǎn)，在充當(dāng)穩(wěn)定幣的時候都存在透明度問題。除非基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是在區(qū)塊鏈上本地發(fā)行、交易和結(jié)算，否則數(shù)字信息鏈將始終處于中斷狀態(tài)，100％的透明度是不可能的，且由于傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格仍然容易發(fā)生變化，因此它們不能完全穩(wěn)定。

基于算法協(xié)議的穩(wěn)定幣，指的是通過智能合約和網(wǎng)絡(luò)參與者影響通證的供應(yīng)和需求，并將價格固定在預(yù)定值附近。這個預(yù)定值可以是自定的，也可以與美元或其他法幣掛鉤。這種方法保留了區(qū)塊鏈結(jié)算的去中心化優(yōu)點(diǎn)，用戶不需要信任主要發(fā)行實(shí)體，但也可能會更易遭到網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)攻擊，影響穩(wěn)定幣價格。

雖然有這樣那樣的結(jié)構(gòu)問題，但業(yè)內(nèi)人士也看到了穩(wěn)定幣在推動結(jié)算效率方面的一些應(yīng)用可能性，即作為“機(jī)構(gòu)型支付”的一個有益渠道。對于機(jī)構(gòu)而言，受監(jiān)管的穩(wěn)定幣解決了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)無法解決的實(shí)際問題——全額基礎(chǔ)上的實(shí)時的法幣DVP結(jié)算。在未來，如果能夠在法律上解決現(xiàn)金等價物的身份認(rèn)定，以及會計(jì)方面能實(shí)現(xiàn)票面價值記錄，同時實(shí)現(xiàn)幣值的技術(shù)性穩(wěn)定，則穩(wěn)定幣能夠在諸如提高跨國企業(yè)資金管理效率、促進(jìn)跨境支付、取消代理銀行業(yè)務(wù)等方面帶來深刻變化。

加密結(jié)算體系的原生風(fēng)險

雖然加密結(jié)算體系具有天然的信任機(jī)制和平等性，但由于目前尚處于發(fā)展初期，其仍然暴露出很多問題。除了廣為詬病的加密貨幣幣值的大幅波動性，以及匿名性帶來的網(wǎng)絡(luò)安全和反恐等考慮，其結(jié)算結(jié)構(gòu)是否能在未來適配現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)需求，仍待觀察。

一是，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信任對于可靠的信用支付和結(jié)算工具是不可或缺的，而在一個不需要、不依賴可信中介的網(wǎng)絡(luò)中再次建立信任是非常昂貴的。許多加密資產(chǎn)的分散性質(zhì)可導(dǎo)致治理不足，引起網(wǎng)絡(luò)參與者之間的爭議，并且在極端情況下，導(dǎo)致區(qū)塊鏈或其他分布式賬本的“硬分叉”，這可能會破壞這些資產(chǎn)的可信度。

其二，大多數(shù)現(xiàn)有的加密資產(chǎn)目前無法用于快速處理大量交易，并且未來可能存在可擴(kuò)展性問題。例如，比特幣允許每秒最多七次交易，以太幣允許最多20次。相比之下，PayPal平均每秒管理193次交易，Visa每秒能管理16，671次交易。又例如，最近一年，比特幣和以太幣的交易量增加導(dǎo)致交通擁堵，市場參與者必須向礦工支付更高的處理費(fèi)，以爭奪交易確認(rèn)所需的有限采礦資源。

此外，在結(jié)算最終性方面缺乏確定性使得很難界定關(guān)鍵金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移時點(diǎn)，這對風(fēng)險管理和監(jiān)管也提出了難題。

結(jié)語

在加密貨幣世界與傳統(tǒng)金融體系初步融合發(fā)展的當(dāng)下，探討混合資產(chǎn)的結(jié)算風(fēng)險并不旨在為某一種資產(chǎn)類別的未來發(fā)展蓋棺定論，而是希望以此為契機(jī)重新思考一些本已稔熟的模式。傳統(tǒng)金融結(jié)算系統(tǒng)對未結(jié)算交易的容錯，與加密結(jié)算系統(tǒng)的零容錯，其內(nèi)在邏輯為何，如何彼此揚(yáng)棄，是一個值得深入分析的問題。