集微網消息，近日，特斯拉CEO馬斯克在推特上表示，燃料電池是“智商稅”，用在汽車上是一個愚蠢的選擇。馬斯克還表示，在他看來，燃料電池就算是用在火箭上也不是很好的主意，但至少不像用在汽車上那么荒謬。

盡管馬斯克不看好燃料電池，但目前已有不少車企加入燃料電池開發行列，其中不乏現代、豐田等大型車企。而在國內市場上，上海重塑能源集團股份有限公司（以下簡稱“重塑股份”）也在積極布局，且目前已經開啟IPO之路。

不久前，集微網在《【IPO價值觀】近三年累計虧損超5億元背后：重塑股份與參股公司多重關聯交易曝光》一文中提到，重塑股份高度依賴前五大客戶，尤其是國鴻重塑的多重關聯交易引發市場關注。

在經營多年后，重塑股份仍未實現盈利，報告期內持續虧損達5億，現金流持續為負。透過招股書，筆者發現其賬面上存在巨額應收賬款，且巨額款項背后還隱藏著風險極高的“三角債”。這不禁讓人疑惑，重塑股份募資的燃料電池項目，會是在讓投資者交“智商稅”嗎？

零部件依賴進口，運營發展靠補貼

從主營業務構成來看，重塑股份主營業務是以燃料電池系統業務為主，燃料電池系統分總成、零部件、工程應用和開發服務等業務為輔。

重塑股份表示，報告期內逐步掌握燃料電池系統，以及電堆、空壓機、DC/DC、控制器等核心零部件的集成、生產工藝。

但是，從其采購情況來看，燃料電池系統相關產品生產過程中的質子交換膜、氫氣循環泵等核心零部件仍是采購海外企業的產品。

以質子交換膜為例，在氫燃料電池系統中，質子交換膜具有分隔陽極和陰極、傳導質子、電子絕緣等關鍵作用，因此對燃料電池極其重要，其成本占總成本的10%—20%。

從這角度來看，重塑股份只是充當了一個燃料電池系統“集成商”的角色。

隨著國際關系變得復雜，若重塑股份的進口零部件出現供給短缺，將對其燃料電池系統相關產品的集成、生產構成不利影響，對其財務狀況無疑是更大的沖擊。

目前，國內燃料電池系統的下游應用場景主要集中在燃料電池汽車行業。從業務銷售比例來看，報告期內，重塑股份營業收入9成以上是來源于燃料電池系統的銷售。因此，燃料電池汽車行業的產業支持政策及補貼政策的變化情況，將對其生產經營產生較大影響。

整體上看，我國相關燃料電池汽車行業的產業支持政策及補貼政策對技術門檻的要求逐步提高，且補貼逐步退坡。2020年9月，財政部等五部門下發《關于開展燃料電池汽車示范應用的通知》，補貼政策從對燃料電池汽車的購置補貼轉為以“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵。

目前，重塑股份的發展對產業政策支持仍然存在較強的依賴，如果未來相關產業支持政策及補貼政策發生重大不利變化，將對重塑股份的經營業績產生不利影響。

應收賬款高企，現金流承壓

事實上，盡管燃料電池產業一直有產業政策，但整體發展速度緩慢，消費者對燃料電池車的認可度不高。2019年和2020年，國內氫燃料電池汽車累計銷量才2533輛。在銷售總量有限的情況下，即便重塑股份提供氫燃料電池系統配套數量比例高達29%，也無法填補其近年來的持續虧損。

持續虧損下，現金流必然會承壓。2017-2019年及2020年1-9月，重塑股份經營活動產生的現金流凈額分別為-9,927.67萬元、-11,642.69萬元、-36,515.56萬元及-31,426.63萬元，由此可見，其現金流壓力逐年增大。

對于經營活動產生的現金流凈額持續為負，重塑股份解釋稱，主要是因為報告期內公司持續投入研發以及應收賬款回款周期較長等所致。

從應收賬款來看，2017-2019年末及2020年9月末，重塑股份應收賬款余額分別為16,836.86萬元、18,233.00萬元、76,599.55萬元及70,315.99萬元，應收賬款余額占營業收入的比例分別為73.77%、117.25%、110.43%及427.71%。

也即是說，其銷售的產品基本都是應收賬款。對此，重塑股份表示，“報告期內，受燃料電池汽車行業補貼政策影響，行業整體回款時間較長。”隨著其經營規模的擴大，預計未來應收賬款規?？赡苓M一步增加，若下游客戶經營狀況發生不利變化，重塑股份應收賬款可能產生壞賬損失。

“三角債”背后：巨額欠款風險突出

筆者從其應收賬款余額前五大客戶發現，2019年和2020年9月30日，重塑股份第一大應收賬款公司雖然欠下巨款，但該公司卻從未進入過前五大客戶之列。

從招股書來看，其客戶氫力氫為汽車運營（深圳）有限公司（下稱“氫力氫為”）及其同一控制下的企業在2020年9月30日欠重塑股份32130萬元，相當于重塑股份報告期內所有營業收入的25.87%。

截至2020年12月31日，重塑股份2020年9月30日的應收賬款余額7.03億元中，已回款2362萬元，回款比例只有3.36%。

對于氫力氫為欠重塑股份的巨款，重塑股份稱，“部分客戶將其應收氫力氫為款項與應付重塑股份賬款互抵，由氫力氫為承擔向重塑股份的付款義務?！币布词钦f，氫力氫為的欠款都是“三角債”。

在了解這家氫力氫為的背景后，這筆債務成為壞賬的風險或更突出。

天眼查顯示，氫力氫為成立于2018年7月，其在2018年年報和2019年年報中注冊資本均為1000萬元，實繳資本均為0，社保繳納人數分別為0人和4人。

值得重點關注的是，氫力氫為在2019年9月還被深圳市市場和質量監督管理委員會福田局列入經營異常名錄，原因為通過登記的住所或經營場所無法聯系，直到2020年5月才被移出經營異常名錄。這也意味著這筆債務成壞賬幾成定局，這或將對重塑股份2020年的業績造成不小的沖擊。

整體來看，燃料電池產業發展仍處于萌芽階段，大部分公司的發展依賴政策扶持，重塑股份也是如此。同時，在持續虧損的背景下，重塑股份的應收賬款高企，其中最大的欠款更是“三角債”，而該欠款公司的情況更是讓這筆欠款變壞賬的風險陡增。若果真如此，對其現金流無疑是雪上加霜。多重問題未解，重塑股份募集的20多億資金，且其中7.5億元補充流動資金，試想投資者會買單嗎？

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