總結(jié)：

從長期來看，小鵬汽車(XPEV)的基本面優(yōu)于蔚來(NIO)，小鵬汽車目前的估值也更有吸引力，在全球電動(dòng)汽車行業(yè)中也具有更好的長期投機(jī)性。

猛獸財(cái)經(jīng)的投資組合中其中有一部分就包括半導(dǎo)體、5G、數(shù)字支付和電動(dòng)汽車等公司。在電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)中，我們過去幾年一直看好小鵬汽車和特斯拉（TSLA），除此之外，我們還持有鋰礦公司美國雅保(ALB)和鋰電池公司Livent（LTHM）的股票。

雖然我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看，小鵬汽車在不斷增長的中國電動(dòng)汽車市場(chǎng)上是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，但最近幾個(gè)月，這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)變的非常激烈了。

在這種背景下，小鵬汽車的股價(jià)在過去一年中一直處于下跌趨勢(shì)，而且與投資者關(guān)注的其他電動(dòng)汽車公司(即蔚來和理想汽車)相比，小鵬汽車的股價(jià)表現(xiàn)明顯不如他們。

鑒于小鵬汽車和蔚來的股價(jià)在過去一年中都在大幅下跌，所以，在本文中，猛獸財(cái)經(jīng)將通過對(duì)這兩家公司的企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)模式、盈利能力以及全球電動(dòng)汽車行業(yè)的發(fā)展等進(jìn)行全面的分析，從而做出判斷和決策：哪一家公司對(duì)長期投資者來說更值得投資？

而且我們是很愿意在不斷增長的電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)中配置更多的資金的，我們有可能會(huì)增加小鵬汽車的頭寸，也有可能會(huì)分散投資，也買一些蔚來的股票。

兩家公司的企業(yè)戰(zhàn)略和商業(yè)模式

作為一名長期投資者，我們認(rèn)為投資一家公司的一個(gè)關(guān)鍵因素是看它的企業(yè)戰(zhàn)略。雖然小鵬汽車和蔚來有著相似的業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略（兩家公司都以電動(dòng)汽車為重點(diǎn)，并擁有強(qiáng)大的技術(shù)能力），但小鵬汽車在自動(dòng)駕駛技術(shù)方面還是比蔚來更先進(jìn)一些，也更接近特斯拉的能力。

這意味著，小鵬汽車和蔚來的商業(yè)模式在很大程度上是與特斯拉非常相似的，也表明小鵬汽車和蔚來等所有在中國搞電動(dòng)汽車的公司都受到了特斯拉成功故事的啟發(fā)，并在很大程度上復(fù)制了特斯拉的商業(yè)模式。

然而，與蔚來相比，小鵬汽車開發(fā)了更先進(jìn)的技術(shù)，這是我們?cè)谶^去更看好小鵬汽車的一個(gè)關(guān)鍵原因。除此之外，這兩家公司在近幾年也都擴(kuò)大了在中國的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并制定了在歐洲國家和未來可能在其他地區(qū)擴(kuò)張的國際化戰(zhàn)略。

雖然這兩家公司在這幾個(gè)方面沒有什么太多的區(qū)別，但我們更看好小鵬汽車的其他兩個(gè)重要原因是小鵬汽車有自己的充電網(wǎng)絡(luò)和自己的生產(chǎn)設(shè)施，而蔚來則采取“電池租用服務(wù)BaaS”戰(zhàn)略，并將大部分生產(chǎn)進(jìn)行了外包。

蔚來的“電池租用服務(wù)BaaS”,主要通過車電分離和可充、可換、可升級(jí)的電池技術(shù),為用戶帶來全新的擁車體驗(yàn)。選擇電池租用服務(wù)的用戶將購買不帶電池的蔚來車型,按需租用特定電池包。

雖然蔚來的“電池租用服務(wù)BaaS”可以極大的將自己與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開來，并形成自己獨(dú)特的商業(yè)模式，但其他公司在小鵬汽車和蔚來開始造車之前就嘗試過這種模式了，并且已經(jīng)驗(yàn)證過了，比如特斯拉，特斯拉在過去采用的就是蔚來的這種模式，但由于很長一段時(shí)間內(nèi)客戶都缺乏興趣，所以，特斯拉才不得已取消了這項(xiàng)服務(wù)，轉(zhuǎn)而專注于發(fā)展其超級(jí)充電樁網(wǎng)絡(luò)。

我們不看好蔚來的“電池租用服務(wù)BaaS”模式的原因是：這種模式需要大量的資本支出和一些特定的運(yùn)營成本，這使得這種服務(wù)的財(cái)務(wù)盈利能力非常值得懷疑。

此外，Grizzly Research LLC在一年前發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告也對(duì)蔚來的“電池租用服務(wù)BaaS”模式提出了幾個(gè)問題，即它是如何在不同的集團(tuán)公司之間組織起來的，以及蔚來是否少報(bào)了與“電池租用服務(wù)BaaS”相關(guān)的成本。雖然蔚來對(duì)此進(jìn)行了駁斥，并進(jìn)行了內(nèi)部審查，也沒有發(fā)現(xiàn)任何不當(dāng)行為的證據(jù)，但在我們看來，這在一段時(shí)間內(nèi)仍將是投資者的一個(gè)疑惑。

而且蔚來的汽車是江淮汽車代工的（蔚來與江淮汽車簽訂了生產(chǎn)其車型的協(xié)議），這意味著蔚來對(duì)其汽車的生產(chǎn)是沒有完全控制權(quán)的，而另一方面，小鵬汽車卻在近年來一直在積極投資發(fā)展自己的工廠。

猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為這是小鵬汽車相對(duì)于蔚來的另一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樽越üS可以讓小鵬汽車更好的控制成本，并實(shí)現(xiàn)更高的效率，而蔚來卻必須補(bǔ)償其制造合作伙伴潛在的運(yùn)營損失，這也使得它未來幾年能否實(shí)現(xiàn)盈虧平衡變得更加困難了。

尤其是自2022年第四季度以來，這一點(diǎn)變得更加重要了（當(dāng)時(shí)中國的電動(dòng)汽車公司之間開始了價(jià)格戰(zhàn)），并導(dǎo)致了市場(chǎng)上所有電動(dòng)汽車公司的利潤率出現(xiàn)了大幅下降，在這種情況下，蔚來的商業(yè)模式可持續(xù)性也遭受了進(jìn)一步的壓力。

電動(dòng)汽車行業(yè)的發(fā)展和兩家公司的盈利能力

雖然我們認(rèn)為這兩家公司的長期增長前景都很好，因?yàn)橹袊袌?chǎng)和歐洲市場(chǎng)的電動(dòng)汽車普及率正在迅速增長，這對(duì)小鵬汽車和蔚來等專注于電動(dòng)汽車的公司來說也是個(gè)好兆頭，但另一方面，這個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，而且汽車行業(yè)對(duì)新進(jìn)入者向來是不友好且具有挑戰(zhàn)性的。

我們之所以這么說，是因?yàn)橛泻芏嗯c生產(chǎn)、物流、銷售和維修服務(wù)等相關(guān)的固定成本，這使得汽車行業(yè)高度依賴規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這意味著汽車制造商需要達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)盈利。

而供應(yīng)鏈問題又對(duì)國內(nèi)外新車的生產(chǎn)和銷售造成了影響，再加上這幾年的疫情以及特斯拉去年10月份在中國掀起的電動(dòng)汽車價(jià)格戰(zhàn)等，這些問題都對(duì)這兩家公司的發(fā)展造成了非常負(fù)面的影響。

雖然中國的電動(dòng)汽車平均售價(jià)已經(jīng)低于歐洲、美國等其他市場(chǎng)了，但通過價(jià)格戰(zhàn)（降價(jià)）還是沒有實(shí)質(zhì)性地提高整個(gè)市場(chǎng)的交付量，這進(jìn)一步加劇了小鵬汽車和蔚來等制造商在盈利方面的壓力，且造成了重大的不利因素，對(duì)比亞迪和特斯拉也是如此。

正是由于這個(gè)行業(yè)充滿挑戰(zhàn)(競(jìng)爭(zhēng)加劇、供應(yīng)鏈問題、疫情、價(jià)格戰(zhàn)等），所以小鵬汽車和蔚來去年的交付量和盈利能力都不盡人意。

小鵬汽車在2022年交付了120757輛汽車(同比增長了23%)，蔚來交付了122486輛汽車(同比增長了34%)，與前一年相比，這兩家公司的增長率都在明顯下降。小鵬汽車2022年的總收入達(dá)到了36億美元(同比增長了24%)，而蔚來2022年的總收入則超過71億美元（之所以這么高，是因?yàn)槲祦砻嫦虻氖歉叨耸袌?chǎng)，每輛車的價(jià)格本身就很高）。

雖然這兩家公司的交付量和收入在2022年都有所增加，但由于價(jià)格戰(zhàn)，它們的毛利率都下降，尤其是在2022年第四季度。從全年來看，小鵬汽車的毛利率為11.5%，蔚來的毛利率為10.4%，而到了2022年第四季度小鵬汽車的毛利率已經(jīng)下降到了8.7%，蔚來的毛利率也下降到了6.8%。這清楚地表明價(jià)格戰(zhàn)對(duì)它們的盈利能力產(chǎn)生了非常負(fù)面的影響，而且這種情況在短時(shí)間內(nèi)并不會(huì)很快扭轉(zhuǎn)，因?yàn)閺娜陙砜矗※i汽車的凈虧損已經(jīng)達(dá)到了13億美元，蔚來的凈虧損更是超過了20億美元。

而且即使到了2023年的前幾個(gè)月，這種情況也沒有得到改善。

小鵬汽車在2023年前三個(gè)月，交付了18230輛汽車，同比下降了17.9%，月均交付量僅為約6000輛。到了4月份，小鵬汽車交付了略高于7000輛的汽車（7079輛），5月份則交付了7506輛，因此小鵬汽車2023年第二季度的交付量約為21000輛至22000輛，同比下降了36%.1至39%。

這清楚的表明，中國市場(chǎng)正在進(jìn)行的價(jià)格戰(zhàn)正在對(duì)小鵬汽車的增長造成嚴(yán)重影響。

蔚來近幾個(gè)月雖然也在努力的實(shí)現(xiàn)增長，但考慮到其2023年第一季度僅交付了31000輛汽車(同比增長了20.5%)，這說明其交付速度在過去幾個(gè)月明顯放緩了，因?yàn)槲祦碓?月份僅交付了6658輛，5月份僅交付了6155輛。因此，按照這個(gè)速度，猛獸財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)蔚來2023年第二季度的交付量應(yīng)該會(huì)低于2萬輛，并且同比下降35%。

由于交付量在下降，所以小鵬汽車2023年第一季度的收入受到了非常嚴(yán)重的影響。小鵬汽車2023年第一季度的收入僅為40.3億元（小鵬汽車上年同期的收入為74.55億元），同比下降了45.9%，凈虧損了23.4億元。

而蔚來將于2023年6月9日盤前公布2023年第一季度財(cái)報(bào)，目前華爾街普遍預(yù)測(cè)蔚來2023年第一季度的收入將達(dá)到117億元，但考慮到蔚來在第一季度前兩個(gè)月的交付量在下降，所以，猛獸財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)蔚來第一季度的收入下降幅度應(yīng)該會(huì)與小鵬汽車類似。

比交付量和收入下降更令人擔(dān)憂的是，中國市場(chǎng)正在進(jìn)行的電動(dòng)汽車價(jià)格戰(zhàn)正在對(duì)這兩家公司的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。小鵬汽車報(bào)告稱，其2023年第一季度毛利率僅為1.7%(而2022年第一季度為12.2%)，2023年第一季度整車?yán)麧櫬蕿樨?fù)2.5%。這意味著小鵬汽車現(xiàn)在每賣出一輛車都在虧損，這不是一個(gè)好兆頭。

蔚來則預(yù)計(jì)2023年第一季度毛利率為7.5%，但考慮到其2023年第一季度前兩個(gè)月的交付量在下降，猛獸財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)蔚來2023年第一季度毛利率很可能也會(huì)下降到非常低的水平，而這對(duì)其盈利能力來說也不是好兆頭。

這說明中國電動(dòng)汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)變得非常激烈了，而且特斯拉的成本優(yōu)勢(shì)和價(jià)格策略也對(duì)小鵬汽車和蔚來這樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生了很大的影響。雖然特斯拉的毛利率也在大幅下降，從2022年第一季度的29%下降到了2023年第一季度的19%左右，但該公司在2023年第二季度已經(jīng)停止了降價(jià)，因此其毛利率不太可能進(jìn)一步下降，所以特斯拉可以輕松的維持價(jià)格并繼續(xù)盈利，同時(shí)還可以將小鵬汽車和蔚來這樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推向困境。

小鵬汽車最近推出了一個(gè)新的汽車平臺(tái)（扶搖2.0平臺(tái)），通過該平臺(tái)小鵬汽車可以降低成本，并提高競(jìng)爭(zhēng)力，再加上新推出的超智駕轎跑SUV--小鵬汽車G6（將于2023年6月9日開啟預(yù)售），這應(yīng)該會(huì)有助小鵬汽車在短期內(nèi)進(jìn)一步提高競(jìng)爭(zhēng)力。

但是，小鵬汽車在最近的一次活動(dòng)中承認(rèn)，如果一家汽車制造商想要長期生存下去，那么每年需要銷售約300萬輛汽車才行，而這對(duì)小鵬汽車和蔚來來說都不容易實(shí)現(xiàn)。這意味著未來將有很多電動(dòng)汽車初創(chuàng)企業(yè)破產(chǎn)或被收購或與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合并，因?yàn)槠囆袠I(yè)的新進(jìn)入者要想實(shí)現(xiàn)長期的可持續(xù)盈利是非常難的。

而特斯拉在這一領(lǐng)域顯然具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，所以在未來幾年，特斯拉在行業(yè)中的地位，傳統(tǒng)汽車制造商和電動(dòng)汽車初創(chuàng)企業(yè)，都是難以撼動(dòng)的。

結(jié)論

中國正在進(jìn)行的電動(dòng)汽車價(jià)格戰(zhàn)對(duì)小鵬汽車和蔚來都產(chǎn)生了很大的影響，鑒于最近幾個(gè)月它們的利潤率都在大幅下降，交付量也相當(dāng)?shù)?，所以這兩家公司的業(yè)務(wù)前景目前都非常不確定。

但從長遠(yuǎn)來看，我們相信小鵬汽車更有前景，因?yàn)樗鼡碛懈鼜?qiáng)大的商業(yè)模式和更好的技術(shù)能力，這對(duì)它的長期成功非常重要。

此外，小鵬汽車目前的股價(jià)約為1.4倍EV/revenues，而蔚來的股價(jià)則超過2倍EV/revenues，因此從估值角度來看，小鵬汽車也是一個(gè)更好的選擇，

但是，不管是投資小鵬汽車還是蔚來，投資者應(yīng)該意識(shí)到，在目前電動(dòng)汽車行業(yè)的環(huán)境中，對(duì)這些公司的投資應(yīng)該是高度投機(jī)的，而且投資組合中所占的權(quán)重也應(yīng)該小一些。

審核編輯 黃宇