近年來，隨著國家集成電路產業投資基金動作頻頻以及全球存儲價格的不斷上漲，集成電路行業仿佛枯木逢春般受到各路資本的關注。然而在各地政府與各路企業擬合作建設的各類集成電路項目如雨后春筍般出現的當下，我們不妨關注下這家憑借集成電路產業再現活力之機持續提升其壟斷地位并默默提升收入利潤的光刻機設備制造商，荷蘭阿斯麥（ASML）。

光刻機重要性依舊，ASML營收利潤大幅增長

ASML脫胎于飛利浦、成立于1984年，其唯一產品類型就是集成電路制造環節中最核心的設備——光刻機。光刻機設備通過光源將掩模上的電路圖曝光至涂滿光刻膠的晶圓之上，從而通過化學作用將電路圖曝光至晶圓上并進行后續的刻蝕工藝，其原理與照相機將景物曝光至底片類似。隨著集成電路制程水平以及復雜度的不斷提升，集成電路制造基地的投資也不斷提高，因而集成電路制造企業對其中核心設備光刻機的要求也越來越高，不僅包括光刻機能夠達到的制程水平，也包括光刻機的運行效率與可靠性等指標。

ASML憑借多年積累的技術優勢，在2017年取得收入增長33%、凈利潤增長43%的驕人業績，二者均為歷史新高；同時，ASML的毛利率達到45%，較上年度略有上升；拆分來看，ASML的銷售收入主要分為服務收入與設備收入兩大類，其中服務收入來自于為客戶提供現場安裝、系統升級等服務，約占總收入的30%，毛利率水平約為40%；設備收入來自于銷售EUV光刻機（極紫外）、DUV（深紫外）及其他光刻機設備，約占總收入的70%，毛利率水平約為47%。

圖1. ASML經營業績概況

EUV光刻機一枝獨秀，銷量快速增長并有望延續

在EUV光刻機領域，ASML是全球唯一的設備供應商，處于絕對壟斷地位。EUV光刻機采用波長為13.5nm的極紫外光作為光源，是集成電路制程進入10nm的重要手段。ASML于2010年正式推出第一代EUV光刻機NXE:3100；后于2013年收購EUV光源領域翹楚Cymer后推出第三代EUV光刻機NXE:3300B；直至2016年才推出達到生產要求的第四代EUV光刻機NXE:3350B，實現銷量提升；2017年，ASML對外銷售的是更加成熟的NXE:3400B型EUV光刻機，其生產效率可達每小時處理125片晶圓的水平。

表1. EUV光刻機產品線

其實，EUV光刻機的研發歷程并未達到當初預期，一方面是由于下游廠商通過工藝改進等方式不斷提高DUV光刻機的制程水平，同時在資本開支上保持謹慎所致，而另一方面則由于EUV光刻機研發進展緩慢，如光源功率不足等問題難以解決等原因。EUV采用激光脈沖激發等離子體（Laser-Produced Plasma, LPP）作為光源，通過高功率激光器與錫相互作用生成EUV散射光子，其散射性導致單點聚集下光源的能量密度極低，功率無法達到生產線的要求。據媒體報道，3300B的EUV光源功率只能達到100W，而3400B的EUV光源功率則大幅提升至250W，滿足生產要求。對EUV光刻機后續的研發路徑，ASML表示將通過將數值孔徑（NA）由0.33提高至0.5從而提升透鏡聚集光線的能力，進而依據瑞利（Rayleigh）公式繼續提高制程水平，以滿足客戶3nm制程規劃。

2017年ASML共出貨EUV光刻機11臺，其中包含因客戶需急而在4季度提前出貨的2臺設備；2017年EUV光刻機平均售價約1億歐元/臺，年末積壓28臺EUV光刻機訂單尚未出貨，平均售價達1.1億歐元/臺。ASML預計EUV光刻機需求量在未來兩年將持續增長，而公司也將竭盡所能滿足客戶需求，預計2018年出貨22臺設備，2019年出貨30臺設備。

圖2. EUV光刻機銷售情況統計

DUV及其他光刻機競爭優勢明顯，浸沒式設備訂購踴躍

相對成熟的DUV及其他光刻機設備主要包括浸沒式ArF光源、干式ArF光源、KrF光源、I線光源等類型，其中1980i型號DUV光刻機生產效率可達每小時處理275片晶圓。此外，2017年ASML還供給3家客戶2000i型號以幫助客戶探索5nm制程的工藝體系。

近年來，DUV及其他光刻機銷售收入穩定增長，其中全新設備約占9成比例；浸沒式ArF光源DUV光刻機作為旗艦產品貢獻銷售收入與平均售價均高于其他同類設備。2017年末AMSL積壓的DUV光刻機訂單為112臺，總金額為36億歐元，其中74%是浸沒式設備，遠高于前兩年的相應比例，證明浸沒式設備正逐漸成為客戶訂購的熱門產品。

日本尼康與佳能曾經是ASML的主要競爭對手，但近幾年日漸式微僅能在DUV及其他光刻機領域依靠低價或差異化策略頑強生存。尼康2016年末啟動的重整計劃對光刻機部門的重整目標就是保持盈虧平衡，據報道尼康光刻機的成品率及效率均偏低，因此售價也僅為ASML對應機型的一半而已；近年來其光刻機年銷量約30臺，其中浸沒式光刻機約占20%。佳能則不再追求光源與制程的提升，轉而針對應用領域進行差異化優化，例如5510iX與6300ESW的單次曝光面積更大，5550iZ2的生產效率更高；據此，佳能自稱其2017光刻機銷量增長，并稱1其市場占有率約26%（據推算應為數量占比），并預計2018年度繼續增長且全年銷量有望達到126臺。

亞洲地區收入占比穩步提高，擴大向中國本土企業交付規模

近年來，集成電路行業仍呈現美國、韓國、***三足鼎立之勢，而ASML的銷售收入按交付地域劃分也與之相符；值得注意的是，由于三星、Intel等國際巨頭紛紛在華建廠，近年來ASML直接銷往中國大陸地區的光刻機貢獻收入占比也穩步提升。近期，ASML宣稱預計在2018年將向5家中國本土企業交付光刻機設備，繼續擴大與中國本土企業的合作規模。鑒于EUV光刻機仍處于大規模推廣初期，且中國本土企業尚未完全具備相應的整體工藝能力，同時ASML的EUV光刻機產能仍然有限，因此我們預計2018年至2019年間ASML與中國本土企業的合作仍在DUV及其他光刻機領域，待2020年才有望在EUV光科技領域有更大規模的合作。

圖3. ASML光刻機銷售收入按區域統計

存儲行業景氣提振光刻機購買熱情，新玩家入場有望延續

得益于近年來大數據、物聯網、人工智能等領域的迅猛發展導致對數據存儲規模和速度的迫切需求，以及廠商升級換代周期供不應求等因素綜合導致存儲價格從2016年至今價格飆升的影響，存儲廠商可謂日進斗金；因而其對在研發及資本性支出的投入也水漲船高，2017年存儲廠商為ASML貢獻收入較2016年翻倍。于此同時，中國本土企業在3D NAND閃存、NOR閃存、DRAM內存等領域也正籌謀進行大規模投資，如武漢、合肥等存儲生產基地的研發及建設投資按計劃推進，則未來幾年來源于存儲領域的光刻機需求有望持續，或在2020年迎來再次爆發。

圖4. ASML光刻機銷售收入按用途統計（億歐元）

攜手行業上下游，鞏固市場壟斷地位

ASML最重要的供應商是為其提供各類光學器件的卡爾蔡司半導體有限公司（Carl Zeiss SMT），ASML向卡爾蔡司半導體采購成本占光刻機設備成本的三成。2016年，ASML以10億歐元的價格獲得卡爾蔡司半導體24.9%的股權，同時承諾在未來6年向卡爾蔡司半導體提供總額7.6億歐元的資金支持，協助后者開展提升數值孔徑的研發工作，并支持其資本性支出與其他供應鏈投資等。

ASML的核心客戶包括IDM巨頭如Intel、三星，以及代工巨頭臺積電等企業，其在2016年與2017年收入貢獻分別為51.8%和64.7%。長期合作得益于收益的共享，2012年ASML提出客戶共同投資計劃（CCIP）并吸收以上三家客戶成為ASML的股東，三者合計持有約23%的股份。據公開資料顯示，截至2015年末，臺積電已售罄其持股；截至2016年末，三星也已出售過半的持股，但Intel仍持有約15%的股份；截至2017年末，Intel的持股比例已降低至5%。

市值不斷提升，估值趨于穩定

一方面自身經營業績高速增長，另一方面資本市場連創新高，ASML市值自2015年末的375億歐元提升至2017年末的620億歐元，而在2018年最高時市值曾超過700億歐元。我們計算自2015年末至2017年末各季度滾動凈利潤數據可見，ASML市盈率持續穩定在30x以上，最高時曾達到37x的水平。

圖5. ASML市值變動及滾動計算經營業績

業績預測相對保守，近期或可超預期

2016年Q4的投資者見面會上，ASML對未來幾年的經營業績進行預測認為，取決于光刻機整體需求以及EUV光刻機的接受度與認可度，預計2020年銷售收入在80億歐元至130億歐元之間，平均可達110億歐元。同時，ASML預計2020年毛利率將達到50%，其研發費用、銷售及管理費用分別占收入的比例為13%和4%，每股收益達9歐元。據此推算，若預測期間股本無大幅變化，則2020年ASML凈利潤將達35億歐元以上。

盡管在發布2017年業績后，ASML并未修改業績預測也未提供對2018年的業績展望，但是我們根據現有信息進行謹慎預測其2018年業績如下。目前EUV光刻機接受度與認可度均超出公司預期導致訂單量暴增，按AMSL預計2018年交貨22臺EUV光刻機估算，可實現銷售收入約23.2億歐元；DUV及其他光刻機若延續前兩年穩定增長的態勢，預計全年實現銷售190臺，按平均售價0.3億歐元估算，可實現銷售收入約57億歐元；服務收入預計于2018年穩定增長至29億歐元；綜上，2018年全年銷售收入可達到109.2億歐元，較17年增長20.6%，并且接近ASML對2020年的銷售收入預計值。

同時，我們預計ASML在2018年的毛利率及費用控制雖有提升但尚未達到2020年預計值的水平：其中我們預計整體毛利率可提升1個百分點至46%；研發費用、銷售及管理費用占銷售收入的比例預計為14%與4.5%，均處于近年來相對較低的水平。據此測算，2018年ASML的營業利潤約為30億歐元，凈利潤約為25.5億歐元，較2017年提升20.3%。對應按30x市盈率保守估算，19年初市值可以達到765億歐元，與目前市值相比漲幅有限。

但同時，基于以下原因，我們認為ASML在2018年的經營業績存在超預期的可能：

一是EUV光刻機的實際銷量可能高于預期，盡管受限于產能有限的原因，EUV光刻機的交貨周期通常在2年左右，但同時我們也看到在2017年四季度ASML曾迫于客戶壓力提前出貨2臺EUV光刻機，因此同樣情形也可能在2018年出現；

二是下游客戶尤其是存儲廠商在2017年普遍業績不俗，因此下游客戶有能力和意愿繼續維持高額的研發及資本性支出，保持對中高端光刻機需求的增長態勢；

三是中國大陸地區正大批興建的存儲工廠及代工企業的工藝提升可能大幅拓展ASML的客戶群體，從而提高DUV及其他光刻機的需求量。

國內企業差距明顯，資本運作或為上策

國內從事光刻機設備生產的龍頭企業是上海微電子裝備（集團）股份有限公司，目前其600系列光刻機適用于集成電路前道制造領域。據其網站披露，2016年其生產的國內首臺前道掃描光刻機交付客戶使用，同時其承擔02專項之“浸沒光刻機關鍵技術預研項目”也已通過驗收，預示著上海微電子正研發浸沒式光刻機相關技術。此外，在02專項下長春光機所等研究機構在EUV關鍵技術攻關、高NA浸沒光學系統關鍵技術攻關等領域也已取得階段性進展，也許在不久的將來我國企業或科研院所將啟動浸沒式光刻機甚至EUV光刻機的整體研發工作。

即便如此，我們距離ASML的先進水平仍有兩代的差距，可能需要十年時間才可能趕上。此外，近年來我國企業集團曾試圖對美國、***的存儲生產企業、芯片代工企業、封裝測試企業等進行并購重組從而迅速切入相關領域實現迅速突破，但是無奈受制于各地政府的阻撓而屢次失意。在此背景下，或許我國企業集團可以考慮轉而對原有目標公司的上游企業，如ASML等美國或***等敏感地區以外的設備制造商拋出橄欖枝，以適當方式形成戰略合作伙伴關系，從而一方面能夠間接對原有目標公司施加壓力，另一方面也能在其塊速增長期間獲得不菲收益。最后，或許我國企業集團也可以考慮與尼康、佳能、或其他光學設備提供商進行戰略合作，快速獲得關鍵技術以迅速提升我國光刻機整體制造水平，為建立集成電路強國打下堅實基礎。