4月15日，綠的諧波在科創板披露了招股說明書。做為長期關注機器人領域的投資小兵，對于這么重要的材料，那是絕對不能放過研究的機會的。接下來，我們就來看看綠的諧波招股書披露的重要信息吧。

主要業務：諧波減速器，機器人的三大核心零部件

綠的諧波的主要產品是諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件，其中諧波減速器占收入的79%，精密零部件占20%左右。

諧波減速器是減速器的一種，與控制器、伺服電機一起，統稱為機器人三大核心零部件。

減速器是鏈接動力源和執行結構之間的中間裝置，核心作用是將電動機、內燃機等高速轉動的動力通過輸入軸上的小齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪起到減速的目的。減速器的另外一個作用是傳遞更大的扭矩以及提高工業機器人的作業精度。

從種類上看看，減速器包括諧波減速器、RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。目前諧波和RV減速器是用的最多的。

諧波減速器由四部分組成:柔輪、諧波發生器、剛輪、軸承,其工作原理是由諧波發生器使柔輪 產生可控的彈性變形,靠柔輪與剛輪嚙合來傳遞動力,并達到減速的目的。諧波減速器傳動比大、外形輪廓小、零件數目少且傳動效率高。

2. 市場和客戶情況：世界第二中國第一

一直以來，減速器市場都是外資主導的市場。RV減速器的三巨頭是納博特斯克、住友和SPINEA。其中納博斯特克的市場份額占了70%以上。國內的RV廠商包括南通振康、雙環傳動、中大力德和秦川機床等。

在全球范圍內，諧波減速器主要廠商是哈默納科、綠的、日本新寶三家公司，其中哈默納科占諧波減速器全球15%左右的市場份額，與世界主流的工業機器人本體廠商如庫卡、ABB、安川、發那科都有長期的合作。其他諧波廠商包括來福諧波、中技克美（2018年收入2260萬利潤190萬）、昊志機電等。

綠的是國內最早做諧波減速器的廠商之一，技術比較扎實，號稱世界第二、中國第一，也是國內產品系列最全的廠商。根據招股說明書，綠的的客戶主要集中在機器人領域，占據了約80%，典型客戶包括新松機器人（300024.SZ）、華數機器人 （300161.SZ）、新時達（002527.SZ）、埃夫特、廣州數控、遨博智能、億嘉和 （603666.SH）、埃斯頓（002747.SZ）、優必選、配天技術、Universal Robots、 Kollmorgen、Varian Medical System 等國內外知名品牌及制造商。

2019年公司銷售了8.8萬臺諧波減速器，2018年為9.2萬臺，每臺諧波減速器的價格約為1632元、1885元。從售價上來看，2019年也降價了差不多14%左右。

3. 技術實力：國標起草者、國際領先者

綠的諧波作為國產諧波減速器的帶頭大哥，是中國諧波減速機的國標起草單位，也承擔了工信部、科技部多項重點研發項目。公司目前累計有81項專利，其中發明專利 9 項，實用新型專利 72 項。

公司多年以來深耕精密傳動領域，在精密傳動裝置研發、設計方面成果累累。公司以自主開發的“P”型齒數學模型、3D 仿真軟件、誤差修正方法、動態補償方法、壽命預測模型為基礎，建立全新齒形設計理論體系。

從另一個角度看，公司的客戶也包括UR、Varian、Kollmorgen、ABB等公司，進入世界最頂級的工業機器人供應商體系，也證明了公司的技術實力還是不錯的。

4. 營收情況：營收利潤下滑

從營收情況來看，公司2019年收入下降了15%，2019年的利潤也相比2018年下降了10%左右，收入利潤下滑主要跟機器人市場需求下滑，競爭加劇有關。公司在招股說明書中也提到，自2018年四季度開始，受下游汽車和3C行業增速放緩，國內機器人產量下滑。2018年四季度，工業機器人為-2.14%的增長。

毛利率水平基本保持在49%左右，研發占比逐年提高，約為13%。公司目前共計人員570人，其中原發人員89人，占員工總數的15%左右，工廠的生產工人430人。

5. 資產情況：資金充足、存貨過多

資產負債率非常低，負債很少，資產很多，尤其是凈資產很多；

核心關注的是存貨過高，2019、2018的存貨周轉率分別是1.42和2.17，2019年收入1.85億，存貨1.37億，也跟前面說的營收下滑印證，說明銷售不好搞了。

另外，可以關注下資本公積+股本，某種程度上可以認為資本公積+股本-幾個創始人的注冊資本，就是融資款，粗略算下，幾個創始人大概加起來5200萬注冊資本，也就是說累計融資了差不多4.7億左右。

6. 融資和估值情況

科創板招股書可以只披露報告期的融資情況，所以綠的諧波只公布了最后一次融資。

“2018 年 11 月 15 日，綠的諧波召開股東大會，同意新增三名股東三峽金石、 中信并購基金和方廣資本。三峽金石、方廣資本和中信并購基金均按照 47.06 元/股的價格，分別以貨幣10,000.00萬元、10,000.00萬元和 5,000.00萬元認購新增股本 212.50萬股、212.50萬股和 106.25 萬股?！?/p>

注：因四舍五入，導致最后估值略有差異。

經過計算，綠的諧波最后一輪融資估值約為投前40億，融資2.5億，投后42.5億。

由于融資發生在2018年，對比2018年的凈利潤，投后估值對應當年PE約為66倍。

目前A股機器人公司的估值水平大致如下：

從上述市盈率對比來看，不難看出綠的諧波在一級市場的融資估值基本和上市機器人公司的PE不相上下。

總結起來看，核心的觀點有幾個：

減速器是機器人的三大關鍵核心零部件，且一直以來都是國外壟斷，存在著巨大進口替代的空間；

綠的諧波作為國產諧波減速器的龍頭企業，在技術上精耕細作，產品獲得了國外機器人龍頭的認可，在成本上相對更低，國產諧波減速器的老大品牌已經基本奠定，已經具備了進口替代的必要條件；

工業機器人從長期來看是看好的，但由于2017-2018年幾年內在資本的催生下，工業機器人有一波小高潮，但到了2019年實際上很多家創業的工業機器人公司發展都不如預期，例如協作機器人普遍面臨著出貨量不高且降低的挑戰，所以導致上游的零部件廠商綠的諧波也產生了一定下滑，但這條賽道從長期來看是沒問題的；

公司2億左右的營收，5000多萬的利潤，約30%的凈利潤率已經足足體現了技術的附加值；

從投資的角度來說，雖然公司質地是不錯的，但2018年11月最后一輪融資42.5億的估值，當年利潤66倍的PE確實是很貴很貴的了。即使是科創板上市之后，雖然開始時估值可能會被熱炒，但等到IPO一年解禁之時，最后一輪投資者能賺多少錢還真不好說?？傊?，投資是一件要投到好行業、好公司、好價格的事，三者缺一不可。

最近幾天，另外一家機器人公司埃夫特也通過了科創板的審核，接連兩家機器人公司上科創板，對于機器人行業的創業者來說，也許是一個好的信號。

最后打個小廣告，我們過去一直在研究機器人行業，對于機器人零部件、工業機器人、特種機器人、AGV、醫療機器人、服務機器人等各個細分賽道都進行了深入的研究，也服務了幾家機器人的融資，歡迎投資人和項目方來撩啦，我們的聯系方式見下面.