業(yè)務(wù)基本面已經(jīng)煥然一新，聯(lián)想還是之前的聯(lián)想嗎？

兩千年前，古希臘哲學(xué)家普魯塔克曾提出一個著名悖論：如果忒修斯號船上的木頭被逐漸替換，當(dāng)所有木頭全部更換后，那么這艘船還是原來的忒修斯號嗎？

忒修斯之船是一種有關(guān)身份更替的理論，在企業(yè)治理上，這一理論指的是針對企業(yè)業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的持續(xù)修正與改善。

微軟、谷歌、亞馬遜等國際巨頭都是按照忒修斯之船的邏輯尋求增長。剛公布財報的聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）也正在打造屬于自己的忒修斯之船，過去一年，聯(lián)想集團(tuán)的各條業(yè)務(wù)線都發(fā)生了明顯變化，就好像忒修斯之船一樣，一塊塊陳舊的木板已經(jīng)被嶄新木板所代替。

亮眼財報表明，聯(lián)想集團(tuán)正在延續(xù)增長之路。打造屬于自身的忒修斯之船，那么聯(lián)想還是之前的聯(lián)想嗎？對于這樣的聯(lián)想我們又應(yīng)該如何去估值呢？

01 煥新的“聯(lián)想號”

對于聯(lián)想集團(tuán)這艘大船而言，各條業(yè)務(wù)線猶如組成忒修斯之船的一塊塊木板。在過去，由于陷入增長瓶頸，“聯(lián)想號”上大的木板已經(jīng)陳舊，如今隨著各條業(yè)務(wù)線全部重獲增長，“聯(lián)想號”已經(jīng)煥然一新。

本季度，聯(lián)想集團(tuán)的營業(yè)額、稅前利潤、凈利潤再次刷新歷史新高。營業(yè)額較此前記錄增加181億元至1142億元，同比增長22.3%，凈利潤增速更是飆升至53.1%。

截至2021財年Q3季度，聯(lián)想集團(tuán)凈利潤增速已經(jīng)連續(xù)三個季度超越營收增速，這意味著聯(lián)想集團(tuán)管理層的運(yùn)營效率一直在顯著提升。聚焦Q3財報，在總營收同比增長22.3%的情況下，銷售費(fèi)用反而同比下降13.5%，用更少的費(fèi)用完成了更多的銷售，聯(lián)想的品牌杠桿效應(yīng)已經(jīng)開始凸顯。

Q3財報中，聯(lián)想最大的亮點(diǎn)非軟件服務(wù)業(yè)務(wù)莫屬。本季度中，聯(lián)想的軟件與服務(wù)業(yè)務(wù)營收額達(dá)92億元，同比增長35.9%，這一數(shù)據(jù)不僅創(chuàng)出歷史新高，而且讓軟件服務(wù)的營收在集團(tuán)總營收中的比重提升至8.1%。

關(guān)鍵細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域全部實現(xiàn)高增長：得益于全球各地簽訂合同數(shù)量的增加，設(shè)備即服務(wù)（DaaS）的運(yùn)維服務(wù)增長了 74%；智能解決方案部門的所有垂直領(lǐng)域均增長了49%；附加服務(wù)同比增長26%，同樣延續(xù)增長。

放眼未來，聯(lián)想將繼續(xù)深化服務(wù)導(dǎo)向的智能化轉(zhuǎn)型，樹立智能制造的業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，全力賦能智慧教育、智慧醫(yī)療、智慧城市等行業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型。

在三大傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)中，個人電腦和智能設(shè)備業(yè)務(wù)的表現(xiàn)最為出色，包括營業(yè)額、稅前利潤、稅前利潤率在內(nèi)的多項數(shù)據(jù)均創(chuàng)出歷史新高。

在全球疫情長期化的趨勢下，聯(lián)想品牌競爭力凸顯，不僅在個人電腦市場的領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步放大，達(dá)到25.3%，而且還在平板電腦和Chromebook兩大細(xì)分領(lǐng)域分別實現(xiàn)了182.5%和370.4%的超高增長。

與個人電腦和智能設(shè)備業(yè)務(wù)類似，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的營收同樣創(chuàng)出歷史新高，受益于長期深耕IT基礎(chǔ)設(shè)備領(lǐng)域和云服務(wù)領(lǐng)域的積累，轉(zhuǎn)化為聯(lián)想強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。

在移動業(yè)務(wù)方面，聯(lián)想推出了多款5G機(jī)型，從而帶動移動業(yè)務(wù)重獲增長兩位數(shù)。拉美、北美等傳統(tǒng)優(yōu)勢市場持續(xù)發(fā)力，歐洲、亞洲等新晉市場快速破局，自疫情爆發(fā)以來，公司的移動業(yè)務(wù)首次恢復(fù)盈利。

如果說上一季度的財報向市場傳遞了聯(lián)想集團(tuán)反轉(zhuǎn)的信號，那么聯(lián)想本次發(fā)布的Q3財報就進(jìn)一步確定了增長趨勢。

02 聯(lián)想的變與不變

正如忒修斯悖論所述，如今組成“聯(lián)想號”的木板已經(jīng)悉數(shù)更換，那么聯(lián)想集團(tuán)還是之前的聯(lián)想嗎？從目前市場給出的估值看，市場已經(jīng)開始逐漸意識到聯(lián)想的增長。

對于這一知名悖論，亞里士多德曾用四因說給出答案。忒修斯之船主要由四因構(gòu)成：質(zhì)料因、形式因、動力因、目的因。雖然構(gòu)成忒修斯之船的物質(zhì)因發(fā)生了改變，但其設(shè)計思路的形式因，河流驅(qū)動的動力因，裝載運(yùn)輸?shù)哪康囊蚨嘉窗l(fā)生改變，因此亞里士多德認(rèn)為忒修斯之船并未發(fā)生變化。

就好像當(dāng)初亞里士多德給出的答案那樣，雖然忒修斯之船的質(zhì)料因發(fā)生改變，但如果形式因、動力因、目的因不變的話，那么它依然是之前的忒修斯之船。如果延續(xù)這個觀點(diǎn)，那么市場給予聯(lián)想集團(tuán)的傳統(tǒng)估值模型似乎并沒有錯。

但當(dāng)投資者近一步深度研究，就會發(fā)現(xiàn)“聯(lián)想號”與當(dāng)初的忒修斯之船實際還是有很大區(qū)別的。套用亞里士多德“四因說”的觀點(diǎn)，“聯(lián)想號”不僅質(zhì)料因發(fā)生改變，形式因、動力因、目的因其實也在悄然生變。

顧名思義，形式因指的是事物身上所體現(xiàn)出來的模式或結(jié)構(gòu)，套用在忒修斯之船身上就是設(shè)計圖紙。對于聯(lián)想集團(tuán)而言，形式因就猶如管理層的發(fā)展戰(zhàn)略。

眾所周知，聯(lián)想集團(tuán)是世界第一大PC集團(tuán)，這些年聯(lián)想一直在尋求突破。聯(lián)想本身就有很強(qiáng)的數(shù)字化基因，在全力賦能企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型之后，聯(lián)想集團(tuán)已經(jīng)成為中國企業(yè)不可或缺的“核心資產(chǎn)”。

為了打造更豐富的生態(tài)體系，聯(lián)想專門拆分和設(shè)立了IDG智能設(shè)備集團(tuán)、DIDG數(shù)據(jù)中心集團(tuán)、Clot數(shù)據(jù)智能集團(tuán)、CNBU云網(wǎng)融合集團(tuán)等業(yè)務(wù)集團(tuán)，各自專注于數(shù)字化物聯(lián)解決方案的不同領(lǐng)域。并領(lǐng)先于行業(yè)提出“端-邊-云-網(wǎng)-智”的架構(gòu)體系。

聯(lián)想集團(tuán)的基本盤已經(jīng)不止于硬件產(chǎn)品銷售，更著力于向智能化轉(zhuǎn)型的企業(yè)提供更多幫助，用全球領(lǐng)先的算力優(yōu)勢，助力中國企業(yè)的成長。從這個角度考量，我們已經(jīng)見證聯(lián)想集團(tuán)從傳統(tǒng)PC制造商向“新基建”龍頭轉(zhuǎn)型的過程，意味著“聯(lián)想號”的形式因已然生變。

動力因是積極的作用者。在忒修斯之船中，河流就是助力船航行的誘因，而對于聯(lián)想而言，核心賽道的需求則成了企業(yè)發(fā)展的核心推力。

疫情長期化已經(jīng)成為全球共識，居家辦公成為企業(yè)的最佳選擇，讓PC主賽道持續(xù)增長。聯(lián)想集團(tuán)作為全球PC行業(yè)龍頭，無疑成為這場“辦公變革”中的最大受益者，業(yè)績紅利有望在未來一段時間持續(xù)釋放。

PC行業(yè)本身就屬于消費(fèi)品，呈現(xiàn)周期換代屬性。在沒有疫情影響的情況下，全球PC市場屬于存量博弈，廠商聚焦的主要是換機(jī)用戶。但在疫情爆發(fā)后，大量的居家辦公需求讓PC市場需求爆發(fā)，激發(fā)了一大批換機(jī)潮，聯(lián)想PC主賽道迎來結(jié)構(gòu)性利好。

后疫情時代，股市行情的核心邏輯將重歸基本面。聯(lián)想集團(tuán)的基本面本就不差，在核心PC賽道重獲增長后，公司已經(jīng)擺脫了失去增長的瓶頸。行業(yè)的轉(zhuǎn)變讓聯(lián)想集團(tuán)重新獲得未來穩(wěn)步增長的預(yù)期，動力因亦隨著變化。

目的因是引導(dǎo)過程的目標(biāo)，對于聯(lián)想集團(tuán)而言，目標(biāo)變化是大家都能看到的。

在多年以前，聯(lián)想集團(tuán)致力于成為全球PC龍頭，為此其曾持續(xù)耕耘。當(dāng)它已經(jīng)穩(wěn)坐全球PC龍頭后，目標(biāo)又變成了成為全球最大的數(shù)碼龍頭。從這就可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)想集團(tuán)的目的因，始終保持動態(tài)升級。

在國家“新基建”戰(zhàn)略發(fā)布后，聯(lián)想集團(tuán)迅速調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，全力投入對企業(yè)的算力扶持之上。現(xiàn)階段，聯(lián)想集團(tuán)持續(xù)聚焦產(chǎn)業(yè)賦能者，將長期擔(dān)任中國企業(yè)的智能轉(zhuǎn)型引領(lǐng)者和賦能者。聯(lián)想的愿景是通過智能基礎(chǔ)架構(gòu)，行業(yè)智能和智能物聯(lián)網(wǎng)為所有人提供更具智能的技術(shù)，為用戶和企業(yè)帶來更有效果的附加值。

綜合來看，除質(zhì)料因發(fā)生變化外，“聯(lián)想號”的形式因、動力因、目的因也已經(jīng)改變，也就是說其并不符合亞里士多德對忒修斯之船的定義。

對于聯(lián)想集團(tuán)，我們不應(yīng)該再用過去傳統(tǒng)眼光去質(zhì)疑它，而是應(yīng)該與時俱進(jìn)的給予其合適的估值。市場從不在意投資者的個人意愿，投資者應(yīng)該順勢同頻。

03 投資的新起點(diǎn)

回顧當(dāng)下的資本市場，邏輯已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。

2021年以來，基金發(fā)行迎來爆發(fā)期，截至1月29日，合計61只偏股基金合計發(fā)行規(guī)模3752億元，吸金規(guī)模過百億額基金已達(dá)22只。在A股核心資產(chǎn)估值已經(jīng)不便宜的情況下，估值并不高的港股無疑成為公募基金未來的投資方向。

從港股通+QDII主動型基金的持倉動向看，稀缺性標(biāo)的標(biāo)的、高股息標(biāo)的、新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的成為南下基金的首選。換而言之，南下基金更注重投資的確定性，這就讓基本面優(yōu)秀的核心資產(chǎn)標(biāo)的有望迎來中長期的“確定性行情”。

受益于科技賦能、內(nèi)需擴(kuò)張、外需釋放。先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)已經(jīng)成為中國資本市場中的“明星”，聯(lián)想無疑就是其中佼佼者。憑借多年深耕IT領(lǐng)域的經(jīng)驗，聯(lián)想集團(tuán)已經(jīng)成為全球“新IT概念”的龍頭，是資本聚焦的焦點(diǎn)。

與過去單純聚焦成長不同，當(dāng)下的市場更看重公司的確定性。行業(yè)的反轉(zhuǎn)、需求的爆發(fā)、精進(jìn)的管理，讓聯(lián)想集團(tuán)的基本面突破瓶頸。試想一下，在全球又有幾家公司能夠與聯(lián)想相提并論呢？

疾風(fēng)知勁草，先進(jìn)制造業(yè)最有希望成為“價值投資的勝負(fù)手”，而具備稀缺性投資價值的核心資產(chǎn)在未來將會備受追捧。聯(lián)想集團(tuán)2021財年第三季度財報再次向外界釋放了積極的信號，打破忒修斯悖論后，投資者值得對聯(lián)想集團(tuán)進(jìn)行重新審視，而這或?qū)⒊蔀槁?lián)想集團(tuán)股價騰飛的起點(diǎn)。
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