近日，龍旗科技由于在報告期內毛利較低，以及關聯交易等諸多因素影響，其IPO申請并未通過證監會發審委的審核。

上海龍旗科技股份有限公司成為2018年首家被否企業，這也意味著2015年曾沖刺IPO失敗的龍旗科技再度折戟。

IPO闖關失敗

一年近百億元的營收規模，凈利潤卻僅為一億多元。這不僅是上海龍旗科技股份有限公司（以下簡稱“龍旗科技”）近幾年所面臨的經營形勢，也是國內ODM（原始設計制造商）廠商所表現出的行業特征。

2018年1月3日，證監會發審委進行了新年首次IPO審核，當天共有三家企業上會，其中龍旗科技首發未獲通過，成為了2018年第一家闖關失敗的企業。

作為移動終端設備設計制造服務商，龍旗科技主要提供移動終端設備設計方案和生產服務，產品包括智能及非智能移動終端設備，具體包括無線網卡、功能手機、智能手機和平板電腦等。

龍旗科技此次擬通過公開發行7000萬股募集4.26億元，主要用于年產智能手機400 萬臺和平板電腦100 萬臺產業化項目及一系列研發中心、信息管理系統項目的建設。公司在招股書中表示，通過本次募集資金投資項目的實施，可進一步擴大公司產能、完善公司境外銷售網絡建設、提升公司的研發能力和技術水平、提高公司信息化水平，從而持續提升公司核心競爭力，盈利能力得到快速提高。

證監會《第十七屆發審委2018年第4次會議審核結果公告》顯示，龍旗科技被否的原因主要有報告期內營業收入持續增加而凈利潤大幅下滑、小米公司成為關聯方后關聯交易逐年增長、公司主要客戶各期業務收入變化較大且客戶集中度較高等。

背后隱現“小米”身影

過去五年是國內智能手機行業發展的高峰期，然而對處在行業上游的龍旗科技來說，卻并未享受到過多的行業發展紅利。

龍旗科技招股書披露，2014年至2017年6月，公司營收分別為68.9億元、81.5億元、83.4億元和34.8億元，歸母凈利潤分別為1.69億元、1.68億元、1.4億元和2221萬元，期內毛利率分別為6.48%、6.53%、6.35%和7.57%。龍旗科技預測其2017年營收為87.8億元，歸母凈利潤為1.32億元。營收增長的同時，龍旗科技毛利率雖出現小幅增長，但凈利潤卻一直出現下滑，其毛利率水平與行業內平均值12.7%、11.55%、14.5%、13.19% 相比處于一個較低的水平。

不難看出，即便是處在國內手機行業的高速增長期，龍旗科技也并未過多的享受到行業發展的紅利，這與其主要客戶在國內市場銷量不佳有關。

龍旗科技招股書顯示，2014至2016年間，聯想集團與HTC一直是公司最大的兩家客戶，期內所提供的營收占比之和分別為61.42%、62.57%和66.45%。

然而2014至2016年間聯想、HTC在國內的手機業務正處于衰退期，主要客戶市場表現不佳，自然無法有效拉升公司的業績水平。2

017年1至6月，小米成為龍旗科技第二大客戶，但龍旗科技部分股東與小米及其董事長雷軍存在一定的關聯性，因此相關情形也引起了證監會的關注。

根據龍旗科技披露，天津金米投資合伙企業（下稱“天津金米”）與蘇州工業園區順為科技創業投資合伙企業（下稱“蘇州順為”）分別持有龍旗科技10%的股份。相關信息顯示，天津金米的最大出資人天津金星投資有限公司為小米公司全資子公司；而蘇州順為背后的拉薩經濟技術開發區順為資本投資咨詢有限公司主要出資人亦為雷軍，且雷軍的股權比例為75%。

因此目前小米系間接持有龍旗科技20%股權，成為公司第二大股東，僅次于實際控制人杜軍紅。

證監會反饋意見稱：“報告期內小米公司成為發行人關聯方后與發行人的關聯交易逐年增長，其中技術服務收入中的提成和技術開發測試收入毛利率較高，請發行人說明前述交易的必要性，是否存在利益輸送的情形。”

低凈利困局

隨著國內手機市場上品牌集中度的進一步提高，在面對同行帶來巨大壓力的同時，下游手機行業需求的快速變動也對上游ODM企業的發展提出了更高的要求，高投入的行業特征與過低的凈利率也使ODM行業內普遍呈現出“高營收低凈利”的現象。

以此次龍旗科技募投項目為例，公司計劃引進包括SMT 貼片機在內的一系列國內外先進設備來適應客戶的生產需求，其中僅設備購置費用便需要1.2億元，幾乎等同于龍旗科技一年的凈利潤，加上廠房建設等一系列費用，公司的財務壓力可想而知。也正因此，大型ODM企業均希望通過上市來獲取一定的融資渠道，在獲得更大發展機遇的同時緩解公司的財務壓力。

此外，在2012年，天瓏移動曾申請在深交所上市，擬公開發行3000萬股，但被證監會主板發審委以涉及過度依靠稅收返還、關聯交易、可能涉嫌虛假披露等原因否決。

2015年，聞泰科技借殼中茵股份，通過一系列資產置換與資產購買，最終以曲線方式成功上市。聞泰科技也是國內首家上市成功的ODM企業。若此次龍旗科技成功過會，將成為國內第二家上市的ODM企業。

不過，過低的凈利率是ODM行業面臨的一大難題。

但是，ODM廠商的毛利率之所以偏低是由于行業特性所決定，目前國產手機廠商中，華為、小米、魅族、聯想是ODM廠商的主要客戶，然而具有自主研發能力的手機廠商，并不愿意將高端機型放給ODM廠商生產，下訂單的多為中低端機型。

另外，2017年國內手機市場已經呈現出品牌集中、出貨總量下滑的態勢，在一批中小型手機企業退出市場后，ODM廠商行業內的競爭壓力也更為巨大，低凈利的行業態勢恐將進一步加深。

從產業經濟的角度來看，ODM廠商上市難的主要原因則是行業毛利率過低。ODM行業和賣手機的渠道商如迪信通等，上市都不太容易，因為他們都處于手機價值產業鏈中毛利率比較低的環節。

ODM行業內高營收低凈利的現狀難以改變。雖然目前相當一部分國內龍頭手機企業采取自行生產的策略，但從全球范圍來看，未來3至5年安卓手機總量依舊會大幅增長，以ODM企業代工生產的中低端機型仍舊是市場的主力，市場空間可觀；而且除手機外，ODM企業還將進入平板電腦、筆記本電腦、VR/AR、汽車電子、智能硬件等其他領域，因此規模效應對ODM企業尤為重要，未來沒有規模優勢的中小ODM企業將會日趨艱難。

IPO欲望強但成功概率低

雖然IPO不易，但是ODM廠商對上市的熱情只增不減。除了已經成功上市的聞泰科技和德景電子之外，與德、華勤、天瓏均在積極謀求上市，業內人士稱龍旗這次IPO雖然失敗，但龍旗的上市之路不會就此結束，未來或也將借殼上市。

ODM廠商對上市的渴求都十分強烈的關鍵原因是融資需求十分迫切，而相應的融資渠道比較單一，上市就成了共同的目標。據記者了解，ODM廠商所服務的客戶下訂單時支付的訂金比例一般不高，需要ODM商自己先行墊付相當大的比例，這給ODM廠商帶來了巨大的資金壓力。

ODM廠商對融資的需求尤其強烈的原因是采購需要供應鏈去支撐。對于供應鏈ODM來說，有多大的資金，能壓多少貨，決定了其實力。有時長達一年才能把錢收回來，也讓ODM廠商背上了更大的資金壓力。